可转换公司债券持有人权利保护研究

1 可转换公司债券概述 1.1可转换公司债券的含义 可转换公司债券是在普通公司债券的基础上衍生并进一步发展起来的，是一种颇具特殊性的公司债券。一般来讲，公司增加资金大多是通过两种主要方式实现的：一是发行新股；二是对外举债。公司对外举债的主要方式也有两种：一是向特定的金融机构贷款；二是向不特定的投资公众通过发行有价证券的方式来实现，也就是公司债。我国台湾学者柯芳芝先生对公司债的定义是：所谓公司债是指股份有限公司以募集长期资金之目的，就其所需资金总额分割为多数单位金额，依发行流通证券的方式，面向公众集团的大量的负担之金钱债务。1
可转换公司债券（Convertible Bonds,Convertible Debentures,Bonds Convertible into Stock）是公司债券的一种，其含义有广义和狭义之分。广义的可转换公司债券是指赋予了债券持有人转换为其它种证券权利的公司债券。例如在美国可转换公司债券除了包括可以转换为发行公司的股份的可转换公司债券外，还包括可以转换为长期公司债券的短期公司债券；可以转换为发行公司其它种公司债券的公司债券；可以转换为与发行公司关系密切的其它公司，例如母公司或子公司股份的公司债券；甚至连那些可以转换为发行公司享有转换权的公司债券的其它公司债券，都属于广义的可转换公司债券。2狭义的可转换公司债券是指债券的持有人有权依照约定的条件将持有的公司债券转换为发行公司股份的公司债券。3我国《上市公司证券发行管理办法》第十四条规定：“可转换公司债券是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券”。这里“发行公司”是指上市公司；“约定条件”指发行时订立的转换期限、转换价格等条款；“股份”是指发行公司的普通股票。所以《上市公司证券发行管理办法》规定的可转换公司债券属于狭义的可转换公司债券。在本文中如果没有特别说明，主要是以狭义的可转换公司债券为研究对象的。
1.2可转换公司债券的法律属性 可转换公司债券是一种公司债券，有着普通公司债券的绝大多数特点。但是，由于可转换公司债券持有人享有将其所持有的债券转换为发行公司股票的选择权，即股票的买入期权，所以可转换公司债同时涉及到了三种证券，即可转换公司债券自身、选择权、以及它可以转换成的那种证券，兼具债券、股票期权的特征，所以，有的学者称之为一种混血证券（hybrid Securities ）。1此外，可转换公司债券的发行合同中还往往约定了有关可转换公司债券赎回、回售等内容，这些也是属于期权性质的，并且涉及到债券持有人、发行公司及其老股东等不同利益主体的利益协调和均衡，所以，可转换公司债券是一种利益关系十分复杂的复合型证券。同时，也正是这种利益关系的复杂性对相应的法律制度提出了更加迫切的要求。一般来讲可转换公司债券的法律属性主要体现在：
1.债权性
债权性是可转换公司债券的基本属性。可转换公司债券虽然可转换为发行公司的股份，但其本质仍为公司债券的一种，有着普通公司债的绝大多数特点。它与普通公司债券一样，在发行公司与债券持有人之间形成一种债权债务关系。在转换前，其作为公司债的的法律性质并无变化。如果债券持有人不行使其转换权而仅享受原债券的本息利益，则该债券自始至终为公司债。因此，与债券潜在的股份性相比较其作为公司债的本质属性更具基础性和现实性。
2.股权性
可转换公司债券的持有人所特有的转换权使得债券持有人享有将债券转换为发行公司股份的可能性，在此意义上其被视为潜在的股份或者某种程度的股份化债券，被形象的称为“公司债的股份化的一种表现”或“公司债与股份的中间状态”、“公司债与股份的交流状态”2等等。因此，如果说普通公司债是债权证券化的表现和结果的话，那么，可转换公司债就是债权潜在的股份化。因此，可转换公司债券既有公司债券的特征，还具有股票的某些特征。所以，严格来说，可转换公司债券在投资证券中居于独立地位，而这种投资证券是作为介于理念型公司债与理念型股份之间的转换证券的一种类型存在的。
3.转换性
转换性是可转换公司债券的灵魂所在。转换性使得可转换公司债券兼具债权性与股权性特征，并成为现代公司债与公司股份融合的典型模式。可转换公司债券是转换债券的一种，所谓转换债券是指赋予证券权利人在规定的期间内，以规定的条件转换为发行公司它种证券的证券。转换债券实际上是从上级证券（senior security）转换为下级证券(junior security)，特别是转换为普通股。1具体落实到可转换公司债券，则是将公司债券转换为股份，一般是普通股。可转换公司债券的本质在于赋予权利人转换权，这种转换权的经济功能在于平衡可转换公司债券的安全性和投机性，以适应社会经济生活的需要。
综上所述，债权性是可转换公司转券的基本属性，股权性使可转换公司转券更为潜在，转换性则使可转换公司债券兼具债权性与股权性特征，是其灵魂所在。
1.3可转换公司债券的基本要素与融投资优势 1.3.1可转换公司债券的基本要素 可转换公司债券有自己特定的要素或条件，具体讲有以下基本要素：基准股票、票面利率、转换溢价比率、转换价格、转换期限等。
1．基准股票
基准股票是可转换公司债券持有人将可转换公司债券转换成发行公司普通股的股票。发行公司的股票可能有多种形式，如普通股票、优先股，就中国公司而言，还有A股、B股、H股等多种形式。确定了基准股票以后，就可以进一步推算转换价格。
2．票面利率
与普通债券一样，可转换公司债券也设有票面利率，是指发行公司在发行债券时规定的，向持有者发放利息的比率。可转换公司债券的票面利率通常要比普通债券的低，这是因为可转换公司债券的价值除了利息之外，还有股票买权这一部分，一般情况下，该部分的价值可以弥补利率较低的损失，这也正是吸引投资者的主要原因。
3．转换溢价比率
可转换公司债券通常是以百分之百的面值销售，也就是以面值发行。但实现转换时通常有一个溢价比率。转换溢价比率是以百分比表示的，以可转换公司债券发行时股票价格为基础的，表示转股价格与债券发行时的股票差异程度的指标，用公式表示为：转换溢价比率=（转股价格－股票时价）／股票时价。可转换公司债券的换股溢价一般在5％至20％幅度之间，具体的溢价比率通常以债券期限、利息和发行地而定。换股溢价越低，即换股价越接近于债券发行时的股价，投资者尽快将可转换公司债券转换为股票的可能性越大。
4．转换价格
转换价格是指在可转换公司债券整个有效期间内，可转换公司债券可以据此转换成基准股票的每股价格，其计算公式为：转换价格=基准股票价格×（1+转换溢价）。1
5．转换期限
转换期限是指可转换公司债券发行公司受理债权转股权的期限，通常根据不同的情况有以下四种期限：其一，发行后某日至到期前日；其二，发行后某日至到期日；其三，发行日至到期前日；其四，发行日至到期日。前面两种情况下，可转换公司债券有一段时间的锁定期限，在这段时间内可转换公司债券持有人不可以将可转换公司债券转换成公司股票。发行公司在发行后某日才受理债权转股权的事宜，是不希望过早地将负债变成股权，从而过早地稀释原有股东的权益。由于在发行时转换价格通常高于基准股票当时的市场价格，因此投资者一般不会在可转换公司债券发行后立即行使转换权。
6．赎回条件
赎回是指公司股票价格在一段时间内连续高于转股价格达到某一幅度时，公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券。2发行公司设定赎回条款是为了避免金融市场利率下降使公司承担较高利率的风险，同时还迫使投资者行使转换权。
1.3.2可转换公司债券的融投资优势 可转换公司债券无论从其融资能力还是从投资回报方面来看，较其它融资方式相比的优势是显而易见的，具体可以从发行者和投资者的角度来分析。
对发行者而言，可转换公司债券是一种新的、有效的融资工具，其最大的好处莫过于可转换公司债券持有人行使转换权后，公司债务相应减少，固定偿还的债务本金转为永久性资本投入；可转换公司债券票面利率普遍较低，由于投资者在购买可转换公司债券时即投资了一份买入期权，而可转换公司债券发行公司作为期权的卖者，其收益就体现在较低的票面利率上，减轻了利息负担；3在发行人内部关系紧张而又需要发行新股增加资本时，发行可转换公司债券可以延缓新股的发行而得到增资的效果；可转换公司债券还具有税法上的利益。在德国，公司对可转换公司债券持有人支付的利息被作为是经费而不是课税的对象，这无疑会减轻公司的税赋负担。
对投资者而言，可转换公司债券兼具债券和股票双重特性，具有“下跌风险有界，上涨收益无限”的独特优势，从而避免了股票风险大和债券收益低的缺点，可转换公司债券将为投资者带来新的投资机会。可转换公司债券的最大优点是可选择性，投资者可以有三种获利途径，即可以选择持有债券到期，领取利息收入；可以在二级市场卖出债券，获取价差；可以转换成股票，获取红利及资本利得。同时，可转换公司债券的安全性高于股票，我国发行可转换债券的条件较配股和增发更严，门槛更高，而投资优良的上市公司本身就是防范风险的重要手段。虽然可转换公司债券的债券利息低于银行的存款利息，也可能损失其它的投资机会，但是股票的系统风险和公司经营风险始终存在，一旦在转股期内公司股票价格没有一定的涨幅，投资者可能无法兑现其拥有的看涨期权，从而不得不承担机会成本。而投资可转换公司债券一级市场不会发生类似于跌破配股价与增发价的情况，其风险明显地小于参与配股与增发所面临的市场风险。因而可转换公司债券可以说是一种“上不封顶，却有保底收益”的创新金融工具，特别适合既想得到稳定收益又不愿错过股票升值的投资者。1

2 可转换公司债券持有人权利保护的原因分析 可转换债券的市场表现与发债公司的经营状况息息相关，而可转换公司债券持有人由于自身所处的地位，对公司的监督权利十分有限。可转换公司债券在转换前，债券持有人并不是公司的股东，他仅是公司的债权人，所以，按照法律的规定他无权向股东那样对公司的经营进行一定程度的参与或干预；由于可转换公司债券的票面利率远低于一般公司债，可转换公司债券持有人投资于可转换公司债的主要目的是实现债券的转换价值，而转化价值与发行公司的经营状况密切相关，所以面对公司的经营状况，可转换公司债券持有人根本不可能像普通公司债券持有人那样洒脱；可转换公司债券持有人既不同于普通公司债券持有人，又不是公司股东，在公司利益结构中的地位十分特殊，更需要法律的保护。1此外，可转换公司债券虽然作为一种“上不封顶，下可保底”的投资工具为人们所看好，但这不能排除它本身固有的风险。因此，要保证可转换公司债券的预期收益，就必须从保护可转换公司债券持有人的切身权利做起。
2.1可转换公司债券持有人与公司股东相比处于弱势地位 传统公司法理论认为，股东是公司的所有者，股东的利益可以得到公司法的保护。作为公司法定机构的董事会对公司负有诚信的义务。而可转换公司债券持有人是公司的债权人，他们的权利在很大程度上是一个合同的问题，可转换公司债券持有人的利益只能依靠合同法来保护。事实上，仅仅凭借债券发行合同并不能保护公司债券持有人的利益。然而，依照上述法理，除了债券发行合同之外，债券持有人并没有其他更有力的保护措施。2实际上，对于投资者而言，购买股票还是债券并没有本质的区别，对于股票或债券的选择，只是取决于安全和利益最大化的考虑。并非所有的股东都关心公司的生产经营状况，他们关心的是公司股票在二级市场上的差价，如果公司的股票在二级市场上有良好的上涨表现时，他们就会抛售股票，当公司处于困境时，他们还会毫不犹豫地抛售手中的股票，公司越困难，股东对公司越不负责，其投机者的本性暴露无遗。这样看来，对公司而言，一般的股东与债券持有人并没有多大的区别。相比较而言，当股东利益受损时，股东可以依据公司法主张权利或者请求股东大会来行使保护措施。当可转换公司债券持有人的利益受损时，他只能依据与发行公司签订的合同来主张权利。
现行理论和法律决定了可转换公司债券持有人和公司股东是两种性质不同、权利义务有别、法律地位迥异的利益主体。不夸张的说，债券持有人保护的法制史是一部与股东斗争的血泪史。1公司股东是公司的成员，是公司的所有权人，享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利。可转换公司债券持有人则仅被公司法看作是契约法上的一种请求权人，与公司处于完全对立的地位，股东是理所当然的“内部人”，可转换公司债券持有人和供应商、客户、政府部门都属于“外部人”，他除了依据与公司的契约主张契约上或者民法上规定的权利以外，对于公司事务不得享有更多的权利，比如股东的管理权、决策权等。投资者买进股票这种权益证券之后就成了公司的股东，除了负担解散及破产的风险外，其股息红利的分派，均需视公司的盈亏而定。对于公司的债务证券投资者而言，尽管从理论上讲，公司的盈亏并不提高或降低公司债应付利息的利率，然而，公司一经解散或破产，就必然会减弱甚至丧失支付公司债本息的能力。更重要的是，股东有权参加股东会，参与决定公司的重大事项，而多数国家的法律尚没有赋予公司债券持有人这一权利。可见，法律对债券持有人的保护力度远小于对股东的保护。同样是公司利益的相关者，股东或者是基于法律的直接规定，或者是由于他们与发行公司之间所具有的更为紧密的关系，他们得到的保护要多于可转换公司债券持有人，他们得到的利益也要多于可转换公司债券持有人。因此，应加强法律对可转换公司债券持有人的保护力度，改变可转换公司债券持有人在公司的利益结构中成为弱者的尴尬局面，提高公司信息披露的透明度，提高可转换公司债券持有人对公司经营状况的了解程度，使可转换公司债券持有人在一定程度上参与公司的管理，以便可转换公司债券持有人随时行使权利。同时，也让可转换公司债券持有人意识到自己的权益有实现的可能性，通过法律保护，使可转换公司债券持有人积聚整体的力量，在与股东进行权利、利益博弈时取得相对平等的地位，避免股东利用其对公司的经营管理，侵害可转换公司债券持有人的利益，改变其相对于股东所处的弱势地位。
2.2可转换公司债券持有人与发行公司之间的利益不均衡 除了相对于股东，可转换公司债券持有人处于弱势地位外，我国现有的法律制度对发行主体利益的倾斜也过多。为保护发行公司利益，我国在可转换公司债券的立法实践中采取了一些特殊的保护措施，例如，赎回制度就是典型的降低发行公司的风险，保护其利益的法律制度。赎回条款对发行公司来说是非常重要的保护措施，它赋予了发行公司提前赎回债券的权利，发行公司在市场利率持续下降和公司股价持续上升的情况下，可利用赎回制度提前清偿债务或者迫使可转换公司债券持有人转股，避免承担过大的利率风险，其目的主要是为了保护发行公司利益，但这却使可转换公司债券持有人不能完全享受发行公司股票市价上涨的收益。1法律对发行主体利益倾斜过多的后果将极大地损害投资者的兴趣，有碍于可转换公司债券市场的健康发展。此外，对可转换公司债券持有人更为不利的是，发行公司可以利用其对公司的经营管理之便，通过各种行为侵犯可转换公司债券持有人的利益，增发、配股、分配股票股利或者现金股利以及合并重组等等都是常见的手段。
随着投资者自我保护意识加强，均衡可转换公司债券持有人和发行公司之间的利益十分必要。只有法律真正平衡了可转换公司债券持有人和发行公司之间的利益，才有利于可转换公司债券实现真正意义上的转换，才能为实践中可转换公司债券持有人在与发行公司的利益抗衡提供可能性，可转换公司债券持有人和发行公司才能各随所愿，达到各自利益的最大化。如果有一方获得更多的利益，必然是对方被迫放弃了一定的利益，由此在两者间产生的矛盾和冲突必然会产生很多难以处理的后遗。所以，加强对可转换公司债券持有人的保护不仅有利于改善可转换公司债券持有人的弱势地位，还可以保障发行公司与可转换公司债券持有人之间利益的均衡，也是可转换公司债券这一极好的金融工具在我国资本市场得到很好的发展的前提。
2.3可转换公司债券持有人面临的投资风险较大 从可转换公司债券的法律属性可以看出，可转换债券具有良好的流动性、安全性和收益性，持有人要比普通公司债券持有人有更好的收益保证。但是，也应该看到投资者仍面临较大的风险：
1．利率风险。由于可转换公司债券的价格与市场利率变换呈反方变动。当利率上升（下降）时，债券的价格便会下跌（上涨）。如果市场利率在一名投资者购买债券后上升，而此投资者又因为面临某种原因不得不转让可转换公司债券，那么他将承担投资的损失。当然，投资者可以行使转换权，但转换权是由一定的期限限制的。而且，银行利率水平的变化最终也会影响股票的价格，当然就会对可转换债券的价格产生影响了。
2．违约风险。违约风险，是常见的风险，是指发行公司没有按照发行合同的约定履行支付本息或转换成股票义务的风险。这类风险一旦成为事实，则投资者只能按照合同约定寻求救济。但在很多情况下，可转换公司债券持有人的损失不能得到完全的补偿，如发行公司因资不抵债而被宣告破产的情况。投资者避免这类风险的最佳方式就是事先预防，而事先预防的主要依据就是在获得公司经营状况的基础上，做出正确的投资判断。所以，为了保护投资者，必须保证发行公司披露真实、完整的信息。
3．提前赎回的风险。发行公司在发行可转换公司债券时一般都有提前赎回的规定，即发行公司在债券到期前可以提前购回所有或部分债券。提前赎回债券一般是在以下两种情况下进行：一是发行公司的股票价格开始上升到转换价格以上时赎回债券；二是银行利率水平下降到低于发行债券的利率水平以下时赎回债券。发行公司规定赎回权的目的是希望股票的市价高于可转换价格之后不久，迫使可转换债券持有人行使转换权，以防止可转换债券持有人获得巨大的利益。可见，提前赎回的规定对可转换债券发行公司是有利的，而对投资者是不利的。
4．发行公司发生合并或分立的风险。公司合并或者分立时，必然会涉及到对公司债务的处理，这样就会影响公司债券持有人的利益。而公司的合并或分立，由公司成员所构成的股东大会做出决定。可转换公司债券持有人在行使转换权之前只是公司债权人，不是公司的成员，无权参与发债公司合并或者分立的决策。因此，为了保护可转换公司债券持有人的利益，多数国家的法律规定，只有在公司债券持有人的债权得到保障的前提下，公司才能与其他公司合并或者分立为两个或者两个以上新的公司。具体到可转换公司债券而言，在债券转换为发债公司的股份之前，债券的持有人是公司债权人，其对发债公司所享有债权同样不能因发债公司的合并或者分立而受到损害，但是要将分散的投资者组织起来对抗发债公司是很难的。
5．转换权稀薄化的风险。所谓转换权的稀薄化是指可转换公司债券发行后，若发行人以各种方法改变其股份的构成而使股份价值显著下降，则可转换公司债券持有人即使按照原定的转换条件行使转换权，也难以达到可转换公司债券发行时的期待利益。1可转换公司债券持有人在行使转换权之前只是公司的债权人，其对发行公司的各种财务操作均无任何发言权，只能受制于、从属于转换权的稀薄化。因此，针对转换权的稀薄化，必须采取相关的反稀薄化措施，以保护债券持有人的利益。
6．发行公司经营恶化的风险。转换权是可转换公司债券的灵魂，转换价值是可转换公司债券持有人选择行使转换权的根据，而转换价值的高低主要取决于公司的经营状况，故发行公司在发行可转换公司债券之后的经营状况对可转换公司债券持有人具有很重要的意义。但由于可转换公司债券持有人不是公司的股东，很难了解公司的真正的经营状况，更不可能参与公司的经营决策，因此，他们只能处于等待的地位。而我国公司损害债权人利益的现象十分严重，在公司经营正常，财务状况良好的情况下他们经常会过度利用财务杠杆举借新债，或投资于高风险的项目，往往会导致企业无力还债甚至破产；当公司陷入财务危机、濒临破产时，摆脱危机的举措通常都是以牺牲债权人的利益为代价，而且处心积虑采取措施减少股东的损失，把债权人的利益放在一边。
上述风险对于任何公司债券而言都是潜在的、无法回避的，因此成为可转换公司债券投资者在进行投资决策时必然予以考虑的因素。趋利避害并将风险限定在一个可以控制的范围之内，是每一个投资者的心态。为了保证可转换公司债券的发行和转换的成功，必须对可转换公司债券投资者的正当权利以充分的保护。
此外，加强对可转换公司债券持有人的权利保护，对市场秩序的创建、市场信誉的维护都发挥着积极的作用，对促进证券市场长期健康的发展有着十分深远的意义。通过对可转换公司债券持有人利益的保护，比如借鉴其他国家的规定，引进一系列科学、合理的保护制度，如回售制度、反稀薄化制度等，提高整个证券市场的资本运用率和运行效率，有助于规范发行债券各方的行为，为公司治理带来更多的新思路、新选择，有助于带动公司制度以更快的速度向前，从而创建良好的市场秩序，改善广大投资者的投资环境，最终促进证券市场的健康发展。普通公司债券适合风险承担能力和心理素质较弱的投资者，股票可以满足风险承担能力和心理素质较强的投资者，而可转换公司债券则可以起到调和两者功能的作用。只有在法律保护成熟的可转换债券市场中，投资者对可转换公司债券这一投资工具才会充满信心、积极投资。也只有在对可转换公司债券持有人利益进行保护的情况下，可转换公司债券的功能才得以有效发挥，最终改变企业的债务结构，缓解企业的资金压力，除低金融风险，扩大证券市场规模，这对形成品牌结构合理的证券市场，繁荣证券市场，最终为生产力水平的提高、促进现代企业制度的建立和创新都将发挥积极作用。
总之，对可转换公司债券持有人进行保护，能够改善可转换公司债券持有人相对于股东的弱势地位，有助于防止股东侵犯可转换公司债券持有人的利益，有助于实现可转换公司债券持有人和发行公司、股东的利益均衡，有利于降低可转换公司债券持有人的投资风险，能够激励可转换公司债券持有人投资可转换公司债券，对债券市场的完善具有积极意义。
 

3 可转换公司债券持有人应有的基本权利结构 不论是基于可转换公司债券投资者面临诸多风险，还是传统公司法在现代市场经济条件下所表现出来的缺陷、可转换公司债券持有人在当代公司中应具有的地位，以及其与发行公司股东关系的特殊性，决定了应该建立一个完整、系统的可转换公司债券持有人基本权利的保护体系，以充分实现可转换公司债券持有人的利益，并实现与发行公司的利益、发行公司老股东的利益相互均衡，从而使可转换公司债应有的经济功能得到充分发挥。在对可转换公司债券持有人权利保护的制度设计中，首先要赋予他们两项最为基本的权利，即转换权和债券本息请求权，同时还要保护基于这两项基本权利所产生的并用于维护这两项基本权利得以实现的其他权利，例如，可转换公司债券持有人的回售权、知情权以及诉权等。
3.1转换权 可转换公司债券兼具债权与股权的特征，转换权是两种权利沟通的桥梁。通过对可转换公司债券的要素和特征的分析可以看出，债券持有人将债券转换成发行公司股份的权利是可转换公司债券区别于其他公司债券的标志性的特征之一。实际上，投资者之所以以较低的票面利率作为代价投资于可转换公司债券，就是因为将收益寄希望于转换权的行使。因此，可转换公司债券附有的转换权，对于公司债券持有人而言，是一种至关重要的基本权利。
我国《上市公司证券发行管理办法》第21条规定：“可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司财务状况确定。可转换公司债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权，并于转股的次日成为发行公司的股东。”
3.2本息请求权 投资者购买可转换公司债券主要目的是为了行使转换，但债券利息也是投资者考虑的重要因素。因为市场的发展往往超出投资者的预料，投资者不能确保通过转换一定能够获得利益，所以，本息请求权就成为了可转换公司债券持有人的基本权利之一。根据时间的不同可以分为两种不同的请求权：一是请求转换前的债券利息的权利。在将其转换为公司的股份之前，债券利息是投资人唯一的投资收益。此时，可转换公司债券持有人作为债权债务法律关系中的债权人，债权的内容之一就是请求发行公司即债务人依照发行合同约定的利率条件、支付期限和方式支付债券的利息。二是可转换公司债的偿还期届至时请求发行公司清偿债券本息的权利。可转换公司债券持有人享有这一权利的前提是，在转换期届满前债券持有人没有行使转换权。这种情况下，在可转换公司债券持有人和发行公司之间的法律关系的性质就不会发生变化，即债权债务法律关系得以延续。这种法律关系在可转换公司债的偿还期届至时，因发行公司履行其负有的偿还债券本息的义务而终止。对于可转换公司债券持有人而言，请求发行公司按照发行合同中约定的条件清偿债券的本息是一项重要的权利，同时也是其投资收益的重要法律保障。将可转换公司债券持有人与发行公司之间的关系予以法律化的目的就是为了给予债券持有人以法律保护。如果此权利不能得到实现，则投资者就失去了最基本的投资利益，会使投资者受到最严重的伤害，这将严重影响可转换公司债券市场的发展。
3.3回售权 可转换公司债券存在与发行公司股价相联系的转换风险，如发行公司经营不善，信用等级下降引起其股价下跌的风险，这些风险必然会危及债券持有人的转换权。然而，转换权是可转换公司债的本质，同时也是可转换公司债的投资价值与投机价值的联接点，投资者购买可转换公司债券，是因为转换权中的期待利益。所以，法律应制定与危及转换权的风险相应的保护债券持有人权利的相应措施。
可转换公司债的收益价值，是根据反映公司债券发行时的股份的资产价值与收益价值的股价来决定的。若发行公司债券之后，发行公司经营不善、信用等级下降而引起股价下跌，则会给公司债权人带来意想不到的损失，虽然有人认为债券持有人因此而遭受的损失应由自己承担，即使考虑其救济方法，也与可转换公司债制度本身无关，但是，若发行公司不寻求相应的救济办法，那么投资者就会望而生畏，在一定程度上，可转换公司债就可能只是那些敢于冒险的投资者的赌注，可转换公司债的发行就会因此而萎缩，因此，发行公司为了吸引广大投资者积极认购其发行的可转换公司债，往往在可转换公司债的合约中设计回售条款，赋予投资者回售权以控制投资风险从而保护债券持有人的利益。
所谓回售权是债券持有人享有的发行公司股票价格在一段时期内连续低于转股价达到某一幅度时，按事先约定的价格将所持债券卖给发行公司的权利。1回售权是可转换公司债券持有人享有的一种选择权，在回售条件成就时，债券持有人可以行使这一权利，也可以放弃行使这一权利。这一法律关系中，债券持有人享有在回售条件成就时把债券回售给发行公司的权利，发行公司应履行按回售条款约定的条件接受回售的义务。发行人未按约定接受回售，应承担对债券持有人的违约责任。
经济行为就是以经济利益为内容和目的的行为，法律设计回售条款的目的是为了保护可转换公司债券持有人的利益。因此，在设计用于调整主体之间的利益具有相对性的经济关系所需要的制度时，不能牺牲一方的利益为代价来保护另一方的利益。权利与义务对等、公平、效益等理念，只有在具体的制度中得到体现和遵守才能更加深入人心。
3.4知情权 投资者通过什么途径了解发行公司的经营状况，对发行公司的经营状况有多大程度的了解，决定了投资者是否投资于可转换公司债券、在投资之后是否以及何时行使转换权。但是，投资者在购买债券之前只是潜在的公司债券持有人，即使投资者购买了债券，但于行使转换权之前，只是发行公司的债权人，还不是公司的成员无权参与公司的经营管理活动，难以全面了解公司的生产经营及财务状况。可转换公司债的发行、交易和转换都涉及到众多的不特定的可转换公司债券持有人的利益，涉及到包括可转换公司债在内的整个证券市场的正常秩序。可转换公司债是一种特殊的公司债券，其债券利益比一般公司债低，投资者愿意投资可转换公司债是因为在满足了可转换公司债契约约定的条件时，可以转换成发行公司的股票，将来可以在股票市场上获得“投机”价值。1与股票市场一样，在可转换公司债市场中如果不能很好地保护投资者的知情权，则易于导致欺诈，引发信任危机，既会给投资者的利益带来损害，又会造成可转换公司债市场的混乱，不利于可转换公司债这一低成本的融资工具的健康发展。
所以，虽然可转换公司债券持有人不是公司的股东，仍应当给与其了解公司经营和财务状况的机会和便利，这对可转换公司债券持有人的利益保护、发行公司顺利发行债券都是非常重要的。只有能够清楚地了解到发行公司的财务状况、经营状况、分立、合并、增资、减资等等重大事项，投资者才会把自己的钱放心地投资给发行公司。知情权对于投资者来说是一项至关重要的权利，发行人只有给予其特殊保护，才能够吸引越来越多的投资者。
3.5诉权 诉权是对债权人最具有保障的救济方式，对可转换公司债券持有人而言更是如此。缺少了诉权的保障，债券持有人的权利就显得脆弱不堪。因此，为了保护可转换公司债券持有人的利益，我国应当赋予可转换公司债券持有人一定的诉权。可转换公司债券持有人的诉权，依据行使对象的不同，可以分为对发行公司的诉权、对可转换公司债券持有人会议决议或者对可转换公司债券信托人的诉权。当然，任何权利都是有限制的，尤其在可转换公司债券持有人人数众多的情况下，如果任由其提起诉讼，发行公司将穷于应付。因此，为了防止他们滥用诉权影响可转换公司债券的有效运作、损害发行公司或其他债券持有人的利益，可以规定对一些特定事项的诉权必须由可转换公司债券持有人会议集体行使。
除了上述的几种权利以外，可转换公司债券持有人还应该拥有参与权、优先购买发行公司新发行的权益证券的权利、可转换公司债券质押权等权利，此处不再详述。
 

4 可转换公司债券持有人权利保护现状及存在的问题 4.1可转换公司债券持有人权利保护现状 我国的经济生活和证券市场的发展需要可转换公司债，而可转换公司债的发展当然需要相应的立法保护。遗憾的是，我国资本市场成立至今，债券市场的法制建设基本上处于停滞状态，与日趋完善的股份市场相比，债券市场的法制建设明显落后于迅猛的经济发展。1可转换公司债的利益结构远比普通公司债复杂得多，涉及到了发行公司的利益、发行公司老股东的利益以及可转换公司债券持有人的利益，这些利益关系错综复杂，需要用法律制度的形式予以规范。如果相应的法律制度供给不足，可转换公司债券的实务根本无法运作。2从上世纪九十年代末以来，我国一直鼓励可转换公司债的发展，先后出台过几部法规来规范可转换公司债的发行及交易，比如有《可转换公司债券管理办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》、《关于做好上市公司发行可转换公司债券发行工作的通知》(均已废止)。目前调整和规范可转换公司债券的法律、法规主要有：《公司法》、《上市公司证券发行管理办法》和《公司债券发行试点办法》等，在这些法条中也有涉及可转换公司债券持有人权利保护的相关内容。
首先，现行《公司法》将可转换公司债券纳入第七章的公司债券中。在第162条规定：“上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。上市公司发行可转换为股票的公司债券，应当报国务院证券监督管理机构核准。发行可转换为股票的可转换公司债券，应当在债券上标明可转换公司债券字样，并在公司债券存根簿上载明可转换公司债券的数额。” 第163条规定：“发行可转换为股票的公司债券的，公司应当按照其转换办法向债券持有人换发股票，但债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。从上述规定可以看出，立法部门将可转换公司债券的发行主体仅限于上市公司，其他经济实体不具有发行可转换公司债的权利。法律旨在提高公司发行可转换公司债券的门槛，为投资者提供一个更加安全的投资环境。这一规定首先从第一步为可转换公司债券持有人的权利保护提供了法律支持。《可转换公司债券管理暂行办法》中曾规定，国有重点企业可以发行可转换公司债，但是在新的规定中已经取消。这是由于有的国有企业尚未改制为规范的股份有限公司，由其发行可转换公司债券将会产生不同于上市公司的特殊问题，例如企业未能完成股份化改造上市，将导致可转换公司债券持有人权利无法保护，债券持有人将承担更大的损失。为此取消国有重点企业发行可转换公司债券的行为有利于可转换公司债券的长远发展。此外，公司法第163条的规定实际上明确了可转换公司债券持有人对公司债券享有转换权，在他们行使转换权时，发行公司负有将可转换公司债券换发为发行公司新股的义务。该转换权是一种形成权。将可转换公司债券持有人的转换权规定为形成权，有利于对债券持有人的保护。1
其次，《上市公司证券发行管理办法》设专节对可转换公司债券发行条件、转股价格的限定、以及对可转换公司债券的信用评级有了比较明确的规定；新增了有关保护债券持有人权利的相关条款，规定若存在拟变更募集说明书的约定、发行人不能按期支付本息等事项时，需召开债券持有人会议，该条款赋予了债券持有人对可转换公司债券发行公司重大事件的参与权。与先前的《可转换公司债券管理办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》、《关于做好上市公司发行可转换公司债券发行工作的通知》(均已废止)相比，《上市公司证券发行管理办法》在一定程度上加大了对可转换公司债券持有人权益保护的力度。2
再次，从《公司债券发行试点办法》相关规定来看，立法部门旨在继续加强对公司债券持有人的保护：一是强化发行债券的信息披露，要求公司及时、完整、准确地披露债券募集说明书，持续披露有关信息；二是引进债券受托管理人制度，要求债券受托管理人应当为债券持有人的最大利益行事，并不得与债券持有人存在利益冲突；三是强化参与公司债券市场运行的中介机构如保荐机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所的责任，督促它们真正发挥市场中介的功能。3这些规定虽然没有直接指向可转换公司债，但是，这对可转换公司债券持有人权利的保护无疑是积极的。
立法部门对于投资者权益的保护日趋加强，作为普通投资者我们深感欣慰，但法律有时是滞后的。在实践中我们发现，有些关于可转换公司债券持有人权利保护的法律设计原则性较强、可操作性较差，缺少应有的预见性，没有为可转换公司债券持有人提供更为全面、系统的保护；立法层次偏低，还存在着一些缺陷；加之我国可转换公司债券市场刚刚起步，很多方面还不成熟，造成了我国可转换公司债券持有人的地位不高，处境困窘的不良局面。
 
4.2可转换公司债券持有人权利保护中存在的问题 4.2.1可转换公司债券持有人权利保护的制度性障碍 目前，学术界主流观点认为，可转换公司债券在国外的健全和发展得益于英美法系的特异结构，尤其是授权资本制，授权资本制为可转换债券的发展提供了合理的法律基础。授权资本制是指公司在章程中记载注册资本额和设立时发行的股本或股份额，股东不必认足或缴足全部注册资本，只须达到法定最低额以上公司即可成立，未发行未缴足的股本，可以在公司成立后授权董事会分次或一次发行，也可以不发行。1因此，公司股份是否全部发行、募足与公司成立无关。所谓“授权”，实质在于股东会对董事会的授权。在授权范围内，公司增加资本、发行新股的时间、价格、类别、股份的权利，无须经过股东会决议及修改公司章程，只需董事会决议即可，这对于可转换公司债券的适用是极为有利的。当可转换债券持有人根据约定的条件提出转换请求时，公司即可在授权范围内及时发行新股，从容履行转换，而无须经过修改章程等复杂手续，能够适应可转换公司债在筹资方面便捷快速的特点。可以说，可转换公司债是与授权资本制相适应的筹资方式，授权资本制为可转换债券的功能和作用顺利发挥提供了制度性保障。但授权资本制也有其弊端，由于公司章程中的资本仅是一种名义上的数额，同时又未对公司首次发行资本的最低限额及其发行期限作出规定，因而极易造成公司实缴资本与其实际经营规模和资产实力的严重脱节，也容易发生欺诈性的商业行为，并对债权人的利益构成风险。2
法定资本制是与授权资本制相对立的公司资本形成资本制度，曾被广泛采用于德、法、日为代表的大陆法系国家。法定资本制是指公司设立时，必须在章程中订明一定的股份总额，以确定其资本总额，股东对于章程中所订明的股本总额必须认足或募足，如此公司方能成立。
可转换公司债券导入大陆法系国家之初，未能享受其在美国的优遇，这些国家当时坚守法定资本制，使可转换公司债券一开始便不顺利，未能发挥其潜在的经济功能。尽管这些国家在维持法定资本制的前提下也作了种种探索，但无论如何也难以逾越这一制度性障碍。3在法定资本制下，由于股本总数于公司设立之时一次发行完结，故公司遇有增资时，必须修改公司章程，这使可转换债券的转换极为不便，因转换发行新股，对于发行公司而言属资本增加，故只能通过股东大会特别决议修改章程以确定增加的数额。章程乃公司的“宪法”，修改手续繁杂且使成本增加，必然制约可转换债券的发展，这是当时大陆法系国家普遍面临的困难。
我国公司法实行的也是典型的法定资本制，其中，注册资本需有全体股东认足的规定就是法定资本制最突出的表现。当然我国的法定资本制也经历了一个改革的过程，新《公司法》对公司资本形成制度的规定已将原来的法定资本制度改革成较为宽松的允许分期缴纳的法定资本制度。1现行《公司法》第81条规定:“股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。在缴足前，不得向他人募集股份；股份有限公司采取募集方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。”从这一规定可以看出，新公司法对发起设立的股份有限公司通过采取分期缴纳制并降低货币出资的最低限额，使得严格的法定资本制有所缓和，但对股份有限公司采取募集设立方式时却依然遵循严格的法定资本制，这不得不说是一种遗憾。2
由于我国实行法定资本制原则，在注册资本中不存在“形式资本”与“实体资本”的问题。可转换公司债券到期时，债券持有人有权选择将其转换成股份，相应的股份金额即转化成为公司的资本，由此导致公司资本的增加，其本质属于公司发行新股的增资方式。而目前的法律要求是，公司若要增加资本发行新股就必须修改章程，且新股须一次全部发行认缴。由于公司章程修改手续相当复杂，若每次因转换而发行新股前均须修改公司章程增加注册资本，则势必加大成本，妨碍筹资的机动性，不符合效率、效益原则。如果将所有可转换的股份一次性办理增资手续，虽能解决上述问题，但由于转换权归属于可转换公司债券持有人而不是发行公司，而所有的可转换公司债券也不可能同时转换，也未必全部都能转换。可见，法定资本制阻碍了可转换公司债券的发展，构成了可转换公司债券持有人权利保护的制度性障碍。
4.2.2可转换公司债券持有人基本权利保护方面的缺陷 1.有关转换权的反稀薄化规定仍不周全。前已提及，所谓转换权的稀薄化，是指可转换公司债券发行后，若发行人以各种方法改变其股份的构成而使股份价值显著下降，则可转换公司债券持有人即使按照原定的转换条件行使转换权，也难以达到可转换公司债券发行时的期待利益，发行公司通过资本交易降低转换权的价值，导致转换权的稀薄化，使投资者的预期利益落空。1我国《上市公司证券发行管理办法》第25条规定：“发行可转换公司债券后，因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动的，应当同时调整转股价格。”可见我国目前法律规定以转换价格调整作为法定的反稀薄化措施，也就意味着，我国采取的是事后救济措施，即规定发行公司在做出了某种资本交易行为后，采取调整转股价格的方式，保护可转换公司债券持有人的转换权免受稀释影响。然而，这只是原则性的规定，并没有就具体采取何种价格调整方式做出规定。所以，可转换公司债券持有人转换权的保护仍有不周全之处。
2.不强制要求发行公司提供担保。可转换公司债券持有人享有领取公司定期支付的固定利息以及在债券到期日领受公司归还债券本金的权利。这是可转换公司债券的一大特点，体现了它的安全性。但可转换公司债券持有人的权利并非没有落空的危险。由于公司实行股东有限责任原则，股东除缴纳出资义务以外，对公司债务不承担个人责任，公司债务仅以公司资产作担保。而可转换公司债券的债务存续期长，自发行公司募集公司债时起至其偿还时止，公司的内部资产状况不免发生变化。同时，整个社会的经济状况也在变化，影响公司的资产，从而危及公司债利息的支付和本金的偿还。如果发行公司到期拒不支付或不能支付债券的本息属于债的不履行，是一种违约行为。如果之前能对债的履行设置担保，对于可转换公司债券持有人的利益保护无疑是非常有利的。但在《公司债券试点办法》第11条规定：“为公司债券提供担保的，应当符合下列规定：（一）担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用；（二）以保证方式提供担保的，应当为连带责任保证，且保证人资产质量良好；（三）设定担保的，担保财产权属应当清晰，尚未被设定担保或者采取保全措施，且担保财产的价值经有资格的资产评估机构评估不低于担保金额；（四）符合《物权法》、《担保法》和其他有关法律、法规的规定。”从该规定看出，立法部门对于公司债券的发行，若设定担保的依设定方式的不同而有相应的规定，但也并未规定必须强制要求发行公司提供担保，可转换公司债券作为公司债券的一种亦是如此。法律如此规定的目的可能在于放松行政法制监管，建立以发债主体的信用责任机制。但笔者认为，目前我国上市公司的信用状况并不乐观，危害债券持有人权益的事件屡有发生，对于可转换公司债券不强制要求发行公司提供担保，对债券持有人的本息请求权的实现不利。因此，市场化的法制改革应以上市公司良好的信用基础为前提。
3.回售条款的法律设计缺乏可操作性。在可转换公司债券触发回售条款的事件中曾有这样的案例：2005年5月18日，华菱管线发布公告称:“因股票连续5个交易日收盘价低于当期转股价的95%，公司董事会决定，将公司转股价格从5.01元修正为4.50元，此次转股价格的股权登记日为5月18日，当日公司可转债转股停止1天，5月19日开始恢复转股并执行修正后的转股价进行转股。”随后就有5家持有华菱转债的机构联合要求华菱管线公司按照约定条款对转债进行回售，由此引爆了华菱转债回售风波。根据华菱可转换公司债券的回售条款规定：“在可转换公司债券转股期内，如果股票收盘价连续15个交易日低于当期转股价格的85%时，可转换公司债券持有人有权将持有的全部或部分债券以面值107%的价格回售予公司。”华菱转债修正转股价的公告正是在其股价满足回售条件的最后一个交易日发出的，当日停止转股一天，正股继续交易。双方争论的焦点是停止转股一天的5月18日是否属于连续15个交易日内。5月24日，华菱管线发布公告称，华菱可转债回售条件并不成立，公司不会启动回售程序。摆在机构持有人面前的，要么是能够实现回售手中的可转债，要么是接受修正转股价。1
华菱此次与机构的争议牵出了可转换公司债券法规中的漏洞。比如对可转换公司债券募集说明书中的回售条款的规定上还不够详细，导致说明书中对符合回售条款中的起始日没有明确的规定。现行《上市公司证券发行管理办法》中也只是规定：“募集说明书可以约定回售条款，规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司。募集说明说应当约定，上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。” 2从该规定可以看到，我国虽然赋予了可转换公司债券持有人以回售权利，但通常是发行公司在可转换公司债券合约中设计回售条款的情形下，赋予可转换公司债券持有人以回售权，而就可转换公司债券的回售时间、回售价格、以及回售的条件如何确定未予明确，在实践操作中有很大难度，更对可转换公司债券持有人的切身利益保护带来不便。
4.可转换公司债券持有人的知情权受到限制。知情权是指公司债权人有权了解公司涉及自己切身利益的重大经营活动和其他经营状况的权利。3可转换公司债券持有人在行使转换权之前，只是发行公司的债权人，尚非公司的成员，无权参与公司的经营管理活动，难以全面了解发行公司生产经营及财务状况。然而，对于投资者而言，是否投资于可转换公司债券、在投资之后是否以及何时行使转换权，一个重要的甚至有着决定意义的因素正是发行公司的经营业绩和财务状况。因此，尽管可转换公司债券持有人不是公司的成员，有别于公司的股东，仍然应当给予其提供了解公司经营与财务状况的机会和便利，这就有赖于可转换发行公司积极履行信息披露责任。从目前来看，债券投资者的立法保护有所改善，比如，在我国300多部公司、证券法规中，有关证券信息披露制度的规定达40多部，从发行到流通，方方面面都有较为具体的规定，但是即便如此，实际操作中仍然有种种问题出现，诸如发行公司信息披露内容失真或不及时、可转换公司债券持有人被限制查阅公司有关文件等等。信息不对称，可能导致可转换公司债券持有人权利受损甚至丧失。
5.可转换公司债券持有人会议制度还不完善。在我国，由于证券市场的历史短暂、鲜有股份有限公司发行可转换公司债券等多种原因，导致目前建立的可转换公司债券持有人整体利益保护的法律制度还很不细致和完善，这会极大的损害可转换公司债券持有人的利益，打击投资者投资可转换公司债券的积极性。公司债券持有人是不特定的社会公众，在经济上处于弱势地位，以其个人力量很难与发行公司分庭抗礼。如果在立法上承认公司债券持有人的团体性，确立公司债券持有人会议制度，公司债券持有人就可以团体力量与发行公司处于对等地位，监督发行公司确实履行其债务，从而维护自身的正当权益。1目前，我国《上市公司证券发行管理办法》虽然明确了债券持有人会议作为债券持有人整体利益保护的重要制度，但是没有详细规定会议如何组成、召集、决议如何生效等措施，在现实生活中缺乏可操作性，这对可转换公司债券持有人权利的保护无疑是一种缺憾。
6.可转换公司债券持有人缺乏有效的诉权救济。可转换公司债券发行公司与可转换公司债券持有人的利益息息相关。然而，当发行公司的利益受到公司董事、经理等高级管理人员或其他第三人的侵害，而公司怠于行使对他们的诉讼权利时，公司债券持有人却没有像公司股东类似的派生诉讼资格用以维护自身的合法权益。现行《公司法》规定：董事、高级管理人员违反法律、行政法规或者公司章程，给公司造成损害的，股东可以书面请求监事会或者不设监事会的有限责任公司的监事向人民法院提起诉讼；监事违反法律、行政法规或者公司章程，给公司造成损害的，股东可以书面请求董事会或者不设董事会的有限责任公司的执行董事向人民法院提起诉讼。监事会、监事、董事会、执行董事收到股东书面请求后拒绝提起诉讼，或者在自收到请求之日起30日内未提起诉讼，或者情况紧急、不立即提起诉讼将会使公司利益受到难以弥补的损害的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。我们应看到，这种规定依然停留在以股东主权主义为中心的股东派生诉讼的层面上，强调的依然是股东派生诉权，忽视了像可转换公司债券持有人等其他作为利益相关者派生诉权的存在。如果利益相关者的权利受到限制，那么受到限制的利益相关者都不能对董事损害公司整体利益的行为进行有效的对抗，而那些能够提起派生诉讼的股东则可以获得更多的利益，这样的公司法反而会带来许多不公平。1
 

5 完善可转换公司债券持有人权利保护的措施构想 从以上对于可转换公司债券持有人基本权利的保护现状分析可以看出，我国目前对于可转换公司债券持有人权利保护的缺陷比较突出。要完善和促进可转换公司债券的发行和交易，使我国的证券市场更全面和迅速的发展，就必须充分重视可转换公司债券持有人的权利保护。面对众多不同的风险类别，相应的，对可转换公司债券持有人的利益保护的方法也品目繁多且不尽相同。笔者认为，目前我国对于可转换公司债券持有人权利的保护应该具有基础性和整体性，从不同的角度着手构建我国可转换公司债券持有人的权利保护体系。鉴于此，下文对我国完善可转换公司债券持有人权利保护问题作了建设性的思考，希望能够起到抛砖引玉的作用，对我国的相关立法研究有所裨益。
5.1改进我国可转换公司债券持有人权利保护的制度性基础 前已述及，对于公司资本形成制度而言，大陆法系国家曾实行法定资本制，虽然该制度能保证交易安全，保护债权人的利益，但是在公司增资时，必须经股东会特别决议修改公司章程，这使可转换公司债的转换极为不便。在当今两大法系日趋接近的形势下，鉴于法定资本制和授权资本制的各自利弊，德、日等大陆法系国家对两者加以折衷，产生了折衷授权资本制。例如，德国于1937年修改股份法，参照英美法的做法，改原来的法定资本制为折衷授权资本制。日本于昭和25年修改商法,也将原来的法定资本制改为折衷授权资本制。我国台湾地区《公司法》1966年修改时也改为折衷授权资本制。1折衷授权资本制是指公司章程中规定注册资本额或拟发行的股份总额,在认足或缴足一定比例的股本后，公司即可成立。尚未认足、缴足的股本可以根据实际需要于公司成立后授权董事会随时发行新股募集。2这样公司可以在尚未认足缴足的股本额度内预先保留因转换而发行新股的数额，债券持有人要求转换时可由董事会决议及时发行新股无须股东会特别决议修改章程。当然，如果因转换发行的新股总数超出了公司注册资本总额，公司仍需修改章程以确定增加的资本总额。总体而言，折衷授权资本制基本上能够满足可转换公司债券发展的需要，这无疑为大陆法系国家发行可转换公司债券提供了制度性便利。事实上，日本在实行折衷授权资本制后可转换债券得到了飞跃发展。截止到2000年，日本已成为世界上最大的可转券的发行和交易市场。目前日本每年的可转券交易额超过5万亿日元(约合4000亿美元)，与实行法定资本制时的低迷状态形成鲜明对比。
我国可转换公司债券是在法定资本制的限制下艰难生存的，它的每一步发展都是在维持法定资本制的形式表象下而对法定资本制的实质性破坏。正是基于这种制度性障碍，在发行公司未能获得批准发行新股的情况下，可转换公司债券持有人无法行使其转换权，债券的转换价值无法实现，可转换公司债券持有人的权益无法得到保障，这无疑成为了可转换公司债券在我国发展的潜在的巨大障碍。同时，法定资本制与可转换公司债券制度的矛盾不是通过技术性的运作所能解决的，而只能通过基础性制度的变革，这种变革仅靠可转换公司债券制度本身是无力完成的，它必须依赖于整个公司法制度的统筹协调与改进。折衷授权资本制兼具授权资本制和法定资本制两者之长，扬弃两者之短，既放松了对公司设立的资本要求，又可保证公司于成立之时实际拥有必要的资本，这值得我国借鉴。1笔者认为,在以后的公司法修订中应确立折衷授权资本制度为公司资本的形成制度。而目前，我国较为可行的做法是，适当变通可转换公司债券的发行要件。具体可效仿日本立法的有关规定,即使公司没有保留满足转换请求的充足的股份,也可发行可转换公司债券；只要公司在转换期间开始前召开股东大会、修改公司章程、增加资本,即可按时发行新股,满足债券持有人的转换请求,并在转换期间届满后办理注册资本的变更登记手续,这样,既便于公司适时筹措资金,又不妨碍债券持有人转换权的实现，同时，也不违背法定资本制的基本宗旨，还可以使可转换公司债在金融市场中发挥更大的作用。
5.2强化对可转换公司债券持有人转换权的保护 如前所述，转换权是可转换公司债券持有人最基本的一项权利，也是存在问题比较多的一个领域。在可转换公司债券中，转换权是其核心所在，也是投资者关注的焦点。要保护可转换公司债券持有人的利益，则必须从加强和完善转换权着手。
5.2.1加强对转换权的反稀薄化措施 发行公司在可转换公司债券发行后，导致转换权稀薄化的事由主要有以下几种：其一，不变动资本额与公积金数额，将股份予以细分，致使股份数额增加。如此，发行公司已发行的股票总数、每股面额以及每股市价将因股票的分割而有所增减，转换权的价值必然会受到影响。其二，现股分派。即以发行新股的方式分派股息红利。现股分派通常使用的股票为普通股，这将引起股票盈余分配率下降、股票市价下跌，从而减低转换权的价值。其三，按市价以下价格廉价发行新股。廉价发行新股会导致股数增加，从而稀释股份的价值。其四，以低于市价的价格发行可转换公司债券，或追加发行与基准股同一种类的股票，发行在盈余或剩余财产分派方面享有优先权的股份，发行享有优厚转换条件的其他转券等，均会减少转换权的价值。1以上这些行为都将稀薄可转换公司债的转换权，由于转换权是在转换期间到来之时通过转换成股份的方式取得股份的权利，可转换公司债券持有人在转换前不是公司股东，其对发行公司的各种财务操作均无任何发言权，只能受制于、从属于转换权的稀薄化，致使可转换公司债券持有人按照当初的转换条件转换股份失去意义。因此，针对转换权的稀薄化，采取必要的反稀薄化措施就成为各国债权人保护体系中的重要一环。
针对转换权的稀薄化，各国都采取了措施。如法国试图通过立法的严格规定来达到保护可转换公司债券持有人的目的。1953年法国政府发布的《转换公司债法令》，对于发行人在转换前的法律地位严加约束，并限制各种金融操作。有的国家不禁止发行公司的资本交易，但如果因此而引起股价下跌，则规定以下调转换价格保护可转换公司债券持有人的利益，主要情形为：其一，股利分配。发行公司进行股票分割、并股或送股时，转股价格按分割、并股或送股比例自动调整。其二，增资扩股。发行公司以各种方式增资扩股（包括采取认股权、直接发行或配售等方式）时，如果新股发行价或配售价低于转换价格或新股发行时的公司股价一定比例时，转股价格自动降至新股发行价或配售价格。其三，发行公司其他附有转换权或认股权融资工具宣布发行、修改权利、调整价格等举措，导致公司股份低于未宣布前股价的一定比例时，转换价格相应调整。其四，公司及下属子公司的其他融资、资本盈余分配、兼收并购、资产转换等行为，导致公司股价比采取这些行动前的股价低于一定比例时，转换价格相应调整。
美国和日本的法律在发行条件中预先设定了反稀薄化措施，以保护可转换公司债券持有人利益不被稀薄化所侵蚀。主要措施有：其一，因转换而发行的股份由于股份的分割而增加，必须相应地按照比例增加因转换而增加的股份数量。同时，若股份因股份的合并而减少时，因转换而应该给的股份数量也要随比例减少。其二，发行公司以发行新股方式分派股息红利时，可转换公司债券所能转换的股份也应在其所增加的范围内增加。其三，公司追加发行与因转换所应发行的同种股份时，转换价格应该调整。
通过对上述各国立法比较而言，通过立法来保护转换权的作法实属必要，尤其对于我国更是如此。这是因为可转换公司债券的专业性较强，认购人往往欠缺相关知识，将反稀薄化条款内容做任意性约定的做法实际上是将反稀薄化的重任过多地推由一般投资公众承担，显然有失公正。而在可转换公司债券的发行中，认购人对于发行条件少有发言权，若将反稀薄化条款内容作任意性约定，可转换公司债券持有人的利益难以保证。因此，根据我国的实际情况，在引进反稀薄条款的同时，法律应规定将其作为转券募集说明书中的法定要件。并规定，因转换而发行的股份由于股份的分割而增加，必须相应地按照比例增加因转换而增加的股份数量。发行公司以发行新股方式分派股息红利时，可转换公司债券所能转换的股份也应在其所增加的范围内增加。
5.2.2“特别向下修正条款”与转换权的保护   “特别向下修正条款”是近年来理论界讨论比较多的一个问题，作为对可转换公司债投资者的一种保护方式，它既有其积极作用，又有不可忽视的消极作用，在实际应用中要特别注意。
“特别向下修正条款”是指，可转换公司债在一定时期内，若公司股价表现不佳，连续低于转股价一定水平，公司董事会将有权或无条件修正转股价格。转股价格的向下修正主要是为了保障可转换公司债投资者在持有期内，因标的股票价格持续走低而无法行使转换权利时，仍能在约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调整后的转股价格较能接近目前的股票价格。若转股价格远远高于目前股价，将使转股不能进行。我国可转换公司债市场在这方面是有教训的。比较典型的一个案例是1992年发行的宝安可转换公司债，由于该可转换公司债未有类似的“特别向下修正条款”，加之深宝安A股股价的下滑，到1995年底可转换公司债到期日，深宝安股价仅为2.8元左右，而除权除息后的转换价格却高达19.39元，因此，最终宝安可转换公司债转换成股票的比例只有发行额的2.7%，宝安公司在可转换公司债到期日被迫支付约5亿元现金，对公司的生产经营造成了一定的负面影响。某些情况下，“特别向下修正条款”的存在是很必要的。
“特别向下修正条款”主要含三个要素：修正时期、修正条件和修正权限。修正时期是指可以对可转换公司债转股价进行修正的时间段。目前国内大多数可转换公司债规定可以行使修正权的是在可转换公司债的存续期间。修正条件是指公司股价达到什么条件触发修正条款。为了防止公司股价由于某种非正常的原因造成临时性下跌，可转换公司债一般要求股价在连续的一段时间内持续走低，并低于一定幅度才可以行使修正权。修正权限又包含了三个小要素：第一个小要素是修正权利，指的是当股价满足修正条件时，董事会是必须无条件执行修正还是可以有权选择修正；第二个小要素是修正幅度，在有权修正的时候，董事会可以在一定幅度内修正，若修正幅度要超过原定限度需提交股东大会，经批准方可修正；第三个小要素是修正次数，指一年内董事会可行使修正权的次数，目前国内的可转换公司债有些修正次数不受限制，但大部分一年内不能超过一次。1
对于发行人来说，存在“特别向下修正条款”，可以鼓励可转换公司债券持有人，即使在股市低迷时期，也可以选择转股而获利，从而避免可转换公司债到期一次性还本付息给发行人造成极大的现金流压力。特别是股市低迷时期一般也是经济萧条时期，公司的经营状况本来就比较艰难，大额现金流出会对公司的经营造成极大的不利影响。同时，对许多投资者来说，“特别向下修正条款”也是有利的。特别是在股市持续走熊的时期，由于可以不断修正转股价，因此，可转换公司债的价值可以维持在一个相对高的价位，至少不至于像投资于股票那样可能被深度套牢。至此，似乎“特别向下修正条款”是一个既有利于发行公司又有利于投资者的双赢条款，但它同时也是一把双刃剑，稍有不慎，就会对投资者以及老股东甚至可转换公司债券持有人的利益造成损害。例如，“特别向下修正条款”规定股价低于转股价一定幅度后可行使修正权，对转股价进行变更，而回售条款也是约定当股价低于转股价一定幅度时可行使回售权。因此，若“特别向下修正条款”的触发条件要松于回售条款的触发条件，那么当股价持续走低时，转债发行公司可以通过不断地修正转股价而使债券持有人无法行使回售权，从而避免大量回售给公司带来的压力。而实际上，回售条款是当公司出现重大问题时保护投资者利益的一个重要条款，对投资者来说是防范风险非常重要的武器。所以说，“特别向下修正条款”降低了回售条款的价值，使回售条款成为了一纸空文，从而从一个侧面对投资者造成不利。另外，“特别向下修正条款”还有可能减轻发行公司为了提高可转换公司债券持有人的转股率而负有的压力。因为有了“特别向下修正条款”，即使发行公司没有好好经营，使得投资项目回报不尽如人意，二级市场上公司股价节节下跌时，公司也可以通过向下修正转股价，使得可转换公司债券持有人选择转股，化解回售压力。这种做法，实质上是过于“迁就”了可转换公司债投资者的利益，通过损害原流通股股东的利益而“保护”了可转换公司债投资者的利益，将有可能导致可转换公司债对应的基本股价的加速下跌。
可见，“特别向下修正条款”虽然是对转换权的一种保护，但是如果不慎重，很可能会从其它方面对投资人的利益造成损害，所以，必须从发行条款整体设计上着眼，慎用“特别向下修正条款”。
 
5.3强化可转换公司债券发行主体的担保责任 发行公司到期拒不支付或不能支付债券的本息属于债的不履行，是一种违约行为，应当按照有关法律的规定和发行合同的约定承担违约责任，违约的责任形式应当事先在发行合同予以明确约定，可供选择的违约责任形式主要有违约金和赔偿损失两种。
与债权保护方式相比，物权保护方式是一种特殊的保护，需要由当事人特别约定，是对债权保护方式的一种补充。所谓的物权保护方式，就是指通过在物上设定担保的方式，来保护可转换公司债券持有人所享有的本息请求权。物权的保护范围不仅包括可转换公司债券持有人所享有的债券本息的请求权，还包括将债券转换为发行公司股份的请求权。我国《担保法》规定有四种物权担保的方式:即抵押、质押、留置和定金，但是考虑到可转换公司债的特点，留置和定金的担保方式并不能适用，因此，可供选择的物权担保方式只有抵押、质押两种方式，即由发行公司提供不动产、动产或其他财产权利作抵押或质押，担保支付可转换公司债的本息。
在我国关于可转换公司债券的法律规范中，并没有明确规定上市公司发行可转换公司债券时，能否及应否提供保证担保或物权担保，但是，从保护可转换公司债投资者的利益的角度和有利于可转换公司债的试点得以成功的角度来分析，应该对此做出肯定的解释。对此，我国应充分借鉴国外的合理做法。
比如，根据法国商事公司法的规定，在发行附担保的公司债券时，为了公司债券持有人的共同利益，要求发行公司在发行债券之前就应在专门的文件中设定担保，并且在公司债券的认购之前公告担保的事项，只要投资者认购债券即视为接受担保，接受的效力追溯至担保的设定成立之日。如果根据担保法律规定，发行公司债券所设定的担保必须进行登记的，接受的效力则追溯至担保登记之日。从接受担保登记之日起，公司债券的投资者就可以受到相应的担保物权保护。1对于在公司债券发行之后再设立担保的情形，法国商事公司法第329条作了专门的规定：“在公司债发行后建立担保，由董事长、经理室代表或经理经章程为此授权的公司机构的批准后作出决定，担保由集团代理人予以支持”。笔者认为，法国的有关规定充分地注意到了公司债券的特殊性，有利于对公司债券持有人的保护。
在日本，为了保护无担保公司债券持有人，不仅发行公司有义务确保土地、工厂建筑、有交换价值的有价证券等资产，而且，募集的受托公司定期作资产的保留状况的报告，或依情况决定是否作保留资产的追加、担保的设定，此外，为了确保发行公司能有一个健全的财务结构，防止债券持有人的利益因为股东红利的分配而受损，切实保障债券持有人的利益，日本的有关法律还规定，在发行公司债之后，公司的红利分配额和中期分配额的总额应限定在一定的数额范围之内，这一限额是根据公司税后的利益累计再加算一个定额来确定的。1
对于无担保的债券持有人，英美法系国家有“消极担保”的措施来提供保护，例如美国纽约州的公司法规定:为了保护与公司的其他一般债权人处于同一地位的无担保债券持有人的利益，可以在无担保公司债的发行合同中做出相应的规定，限制公司的借款，对公司的负债与资产的比例提出一个边际要求，限制红利的分配，限制股份的赎回和买卖，要求公司实施资产的保留同时限制再发行证券等等。再如英国，在发行公司不能履行还本付息的义务时，无担保公司债券持有人在能够证明债券是无担保的情况下，可以申请要求公司歇业。2所有这些，都应在建立和健全我国可转换公司债券持有人保护制度中予以借鉴。
5.4细化有关可转换公司债券持有人回售权的规定 可转换公司债券作为债权凭证，债券持有人与公司之间是债权债务关系，因此，回售债权是债的混同，导致债权债务关系的消灭，是提前清偿债务的一种行为。3作为一项对可转换公司债券持有人利益进行保护的重要机制，回售权无疑有着重要的意义，为了使这一权利得到更好的实现，避免发行人找各种借口进行规避，我们必须进一步对回售权进行完善。
1.回售期间。回售期间是指可转换公司债券持有人有权行使回售权的期间。因为回售是可转换公司债券持有人的一种选择权，相对而言，回售条款的安排对债券持有人更为有利一些。回售期间不能太靠前，也不能太短，一般规定在可转换公司债券发行之后的一段时间内，即整个期间的最后的一段时间。按国际通行做法，一般约定可转换公司债券整个期间的最后25％或30％作为回售期间。对于10年期以上的可转换公司债券，大多规定最后5年为回售期间。我国法律应规定可转换公司债券的期间为3－5年，应以最后的1－2年作为回售期间为宜。将回售期间规定在可转换债期限的最后一段时间，其目的是为了平衡发行公司与可转换公司债持有人之间的利益。如果可转换公司债券持有人在任何时间都可以行使回售权，发行公司将不得不预留一部分资金以备回售之用，这必将对发行公司资金的运用造成不利影响，给发行公司财务上造成较大压力。
2.回售价格。回售价格是指可转换公司债券持有人将债券回售给发行公司时，单位可转换公司债券所能获得的价格。回售条款作为一种对可转换公司债券持有人的保护，在很大程度上都集中在了对回售价格的约定上。因为根据回售期间的约定，在回售期届至时发行公司已经将可转换公司债资金使用了一段时间，所以，回售价格应该高于可转换公司债的票面价值，即回售价格要高于债券的本金和到期利息之和。国际上可转换公司债券的回售价格通常为发行价格上溢一定的比例，为可转换公司债面值的118％－125%之间，上溢部分作为对可转换公司债券持有人不能行使转换权的补偿。
3.回售条件。回售条件是指在回售条款中约定的，可转换公司债券持有人有权要求向发行公司回售可转换公司债的条件。目前，《上市公司证券发行管理办法》中只明确了一种回售条件，即“上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。”一般认为应该有两种情况：一是“公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时（常见的为80%或70%），可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人”；二是“上市公司改变募集资金用途。根据相关法规，回售条件首次满足后的5天内，上市公司需要连续发布3次回售公告，提醒投资者可以按照募集说明书约定的价格将可转换公司债券回售给上市公司，若投资者错过了在回售期内进行回售申报的机会，那么当年内不能再次行使回售权”。1
此外，为保证可转换公司债券持有人的回售权能够完全实现，可以依赖投资者保护基金制度作为救济保障途径。投资者保护基金制度是新《证券法》中首次规定的，兼采其他国家的制度性建设而确立的综合性的投资者保护措施，因而各方面的可执行性较弱，对可转换公司债券持有人保护缺乏针对性，法律体系尚待健全。2为此，可要求可转换公司债券的发行公司建立偿债基金，以保证可转换公司债券持有人在债券到期前请求回售债券的权利和债券到期时请求还本付息的权利得以实现。构成偿债基金的资金主要来源于两个部分：其一是发行公司溢价发行债券的溢价收入；其二是发行公司税后利润。前者已经是一个确定的数额，对于后者，可以根据所发行的可转换公司债券的总额、期限及发行公司在一定时期内的利润水平等因素确定一个比例，从公司每年的税后利润中提取。为了能够切实起到保护可转换公司债券持有人利益的目的，构成偿债基金的资金在一般情况下应该做到专款专用。
5.5加强可转换公司债券发行公司的信息披露责任 可转换公司债券由于其自身价值的不确定性使得投资人投资可转换债券时充满高风险性，为了减小这种风险性，政府有必要对证券市场进行必要的监管，而信息披露制度就是其中很重要的措施之一，信息披露制度的健全在一定程度上可以规避投资风险，减小损失。
信息披露制度就是在证券市场上借助各种金融工具向公众筹集资金的公司以及相关个人，在证券的发行、交易过程中，依法将于与证券有关的一切真实信息予以完整、及时、准确地向所有投资者和整个证券市场公开、公平、公正的披露，以供投资者在做出投资或者交易时加以参考判断的一项制度。由于我国的证券市场尤其是可转换债券发展时间较短，各种相应的制度有待完善。在保护可转换债券投资人的各种制度上不健全的情况下，信息披露制度的作用就显得非常重要了。对于可转换公司债券来说，它与其它种类的债券不同之处在于:在一定的情况下，可转换债券可以转换为股票。把可转换债券转换为股票是投资者的权力，但何时转换，以何种价格转换就需要投资者做出相应的判断。以何为根据进行判断?发行公司的财务情况、经营状况以及股票的价格就是投资者转换时的参考标准。由此可知投资者权益的保护与发行公司的信息披露情况密切相关。投资者只有直接获得有关证券公司的第一手材料，才能据以做出理性的选择，实现预期投资收益。但是由于可转债的发行公司居于强势主体地位，出于信誉、竞争、公司利益等方面的原因往往不愿意提供充分、完整的信息，甚至故意提供虚假信息将企业的经营风险转嫁到投资者身上。因而建立起一套行之有效的信息披露制度是十分必要的。
首先，我国应借鉴其他国家对于债券持有人查阅权制度的相关立法。世界各国普遍赋予了可转换公司债券持有人的知情权，行使权利的方式是查阅公司的有关文件。日本有关法律规定，公司债券的管理公司和债券持有人在营业时间内，可以随时请求阅览或誊写公司债券持有人会议的会议记录；此记录应记载议事的经过要点、结果及议事者的签名，且应在发行公司债公司备置10年。1法国法律规定，公司债集团代理人不得干预公司业务经营活动，可以参加股东大会，但无表决权，他有权在与股东同等条件下获取送交股东的资料。而公司债券持有人个人只是有权按法令确定的条件和期限获取将向债券持有人会议建议的决议文本及报告，公司拒绝个别债券持有人对公司活动进行监督或要求公司文件。2意大利的法律规定，被查阅的文件因查阅权的主体而有所不同，个人有权查阅的文件的范围远小于债券持有人会议可以查阅的文件。美国某些州的规定则更加人性化的，例如，美国纽约州的《公司法》规定，公司可以在其章程中赋予公司债券持有人查阅公司会计报表和公司会议记录的权利。3笔者认为，查阅权制度的规定，对于保护公众性的投资是非常必要的，对于可转换公司债券持有人而言，同样如此。但应当对查阅权的主体进行区分，这样既可以使可转换公司债券持有人的查阅权得到保障，又可以防止个别可转换公司债券持有人滥用查阅权，同时使发行公司免受过重的文件查阅负担。
其次，应制定严格的信息发布制度，明确具体的发布事项、发布时间。这一点我国目前已有较为明确的规定，如《证券法》第65条规定:上市公司和公司债券上市交易的公司，应当在每一会计年度的上半年结束之日起2个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送记载以下内容的中期报告，并予公告:1、公司财务会计报告和经营情况;2、涉及公司的重大诉讼事项;3、已发行的股票、公司债券变动的情况;4、提交股东大会审议的重要事项;5、国务院证券监督管理机构规定的其他事项；《上市公司信息披露管理办法》第32条规定：上市公司披露重大事件后，已披露的重大事件出现可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的进展或者变化的，应当及时披露进展或者变化情况、可能产生的影响。
再次，加大对不按规定披露信息的发行公司的责任追究。建立健全责任制度最重要的是要明确责任主体，一旦发生损害投资者的事件，由谁来承担责任?《证券法》第139条规定:发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由证券监督管理机构责令改正，给予警告，处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。从法条中我们可以看出，法律仅笼统的规定了责任主体是“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”，并没有明确何种情况下何种人承担责任，这就需要在具体的实践中不断完善。实际上在很多情况下，虚假的信息披露不仅仅要由公司内部相关责任人员负责，而且承担评估及审计的中介机构也要承担责任。实践中，责任主体的确定较困难，各方主体往往想方设法的规避法律，钻法律漏洞，故笔者认为，应进一步完善法律规定，在实践中不断探索有效的惩戒机制，促使发行人提供真实可靠的信息材料，保护可转换公司债券持有人的信息知悉权。
5.6完善可转换公司债券持有人会议制度   由于可转换公司债券持有人的分散性特征，决定了单个投资者监督发行公司履行可转换公司债券发行合同需要很高的成本。而且，由于单个可转换公司债券持有人所持有的债券数额较少，导致缺乏监督发行公司履约的积极性，并且在现实情况下，有相当数量的可转换公司债券持有人存在投机心理，寄希望于其他可转换公司债券持有人对公司进行监督，甚至，在发行公司违约时，可转换公司债券持有人也很难采取一致的行动来维护自己的利益。因此，这是不利于保护可转换公司债券持有人的整体利益的。如果没有一套行之有效的对可转换公司债券持有人整体利益进行保护的机制，将会严重伤害投资者的利益，最终将使可转换公司债券走向尽头。1所以，为了维护同一次发行的可转换公司债券持有人的整体利益，有必要建立一种可以使可转换公司债券持有人采取集体行动的法律制度。这一制度可使可转换公司债券持有人积聚整体的力量，在与发行公司、股东进行权利、利益博弈时取得相对平等的地位，实现自己的利益，有效平衡可转换公司债券持有人与发行公司、股东权利失衡的状态。
我国《上市公司证券发行管理办法》第19条规定：“公开发行可转换公司债券，应当约定保护债券持有人权利的办法，以及债券持有人会议的权利、程序和决议生效条件。存在下列事项之一的，应当召开债券持有人会议：(一)拟变更募集说明书的约定；(二)发行人不能按期支付本息；(三)发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产；(四)保证人或者担保物发生重大变化；(五)其他影响债券持有人重大权益的事项。”以此可以看出，我国对可转换公司债券持有人整体利益保护的机制采用的是大陆法系国家的可转换公司债券持有人会议制度，这说明我国法律在一定程度上，给予了可转换公司债券持有人整体利益最基本的保护，但这一规定过于简单，没有详细规定会议如何组成、召集、决议如何生效等措施，在现实生活中不具有可操作性。因此应充分借鉴其他国家有关可转换公司债券持有人会议制度，保护可转换公司债券持有人的利益。如法国《商事公司法》第293条规定：“同一次发行的公司债债券持有人，为维护其共同利益依法自动组成享有民事法律人格的集团。” 2这就明确规定了公司债券持有人会议的法律地位，我国也应在法律中明确规定可转换公司债券持有人会议的法律地位，有利于更为有效地实现保护可转换公司债券持有人整体利益的功能。
1.会议的组成及其召集
可转换公司债券持有人会议是一个会议机构，是由同次同类可转换公司债券持有人组成的公司债券持有人会议。3会议的召集人一般是发行公司或受托公司，持有可转换公司债券达一定比例的持有人也有权依据规定的程序和条件请求召集可转换公司债券持有人会议。至于召集的权限，各个国家和地区的规定有一定的差异，对可转换公司债券持有人的权利的规定也不一致。有的法律直接规定，持有可转换公司债券达到一定比例的持有人有权召集可转换公司债券持有人会议，即拥有召集权，如我国台湾地区的公司法规定，有权召集同次公司债券持有人会议的人有：发行公司债的公司、公司债债权人的受托人以及有同次公司债总额5%以上的公司债债权人；有的国家只是规定，持有公司债券达到一定比例的持有人享有向有召集权的人提议召开公司债券持有人会议的权利，即只有提议召集权，而没有召集权，如日本商法典规定，代表公司债总额1/10以上的公司债债权人，可以向公司债发行公司或公司债管理公司提出召集公司债债权人会议的请求。法国规定至少代表一个集团的1/30债券的一名或数名公司债债权人可向公司和集团代理人提出召开大会的要求。意大利民法典第2415条第2款规定，“在董事或者共同代理人认为必要时，或者在占发行的、有效债券总数1/20的债券持有人提议下，董事或共同代理人应当召集债券持有人大会。”
结合我国的现实情况，应当采取台湾地区的方法，既规定占有相当比例的可转换公司债券持有人的召集权，又规定发行公司和债券受托人的召集权。这样既能够保证效率，又能够保护广大中小投资者的利益。为了使会议能够顺利召开，应当设立会议主席，主持会议并负责会议议程的安排。会议主席由参加会议的所有可转换公司债券持有人选举产生，但应明确排除与发行公司有特殊利益关系的可转换公司债券持有人的任职资格。
2.会议的决议规则
关于可转换公司债券持有人会议的议决规则，不同的国家和地区主要有三类立法例：其一，对于可转换公司债券持有人会议，以同意的可转换公司债券持有人所代表的债权额的多数或者绝对多数为依据，如日本和法国对于可转换公司债券持有人会议决议方法的规定；其二，对于破产法上的债权人会议，以人数和债权额双重多数标准。英国破产法和我国破产法采用这种方式；其三，以出席会议的人数的多数同意为依据，如法国1985年以前的破产法。1虽然后两种是破产法上的债权人会议表决方式，但对我国可转换公司债券持有人会议的决议规则的制定有很大的借鉴意义。
结合我国现状，从可转换公司债券持有人整体利益保护的角度考虑，我国可转换公司债券持有人会议的决议规则应当采取人数和债权额双重标准。若只采取人数标准，虽能保障多数可转换公司债券持有人的利益却未必符合少数大额可转换公司债券持有人的利益；而只采取债权额标准又反过来可能损害多数小额可转换公司债券持有人的利益。采用人数和债权额双重标准能够形成一种折中的决议，大额和小额可转换公司债券持有人的意愿均能有所体现。可转换公司债券持有人的利益毕竟不同于股东，因此，为避免会议对公司经营的任意干涉，各国公司法都对可转换公司债券持有人会议的决议事项进行了限制。根据涉及可转换公司债券持有人整体利益的轻重，可以把所议决的事项分为一般决议事项和特殊决议事项。对于一般决议事项，由出席会议的有表决权的债权人过半数通过，且其代表的债权额必须占可转换公司债券总额的半数以上；对于特殊决议事项，不但要有出席会议的有表决权的过半数通过，而且其所代表的债权额必须占可转换公司债券总额的2/3以上。对于出席会议的可转换公司债券持有人的人数的计算，亲自出席的当然计算在内，未出席而由代理人出席的，视为可转换公司债券持有人已经出席；代理人代理数个可转换公司债券持有人的，按代理的总人数计算。
3.会议的决议效力
可转换公司债券持有人会议以多数表决的原则来决定全体可转换公司债券持有人的意思，其决议对全体可转换公司债券持有人的效力类似于股东大会的决议对全体股东的效力，会议的决议对全体可转换公司债券持有人均有约束力。但是有的国家为了保护少数可转换公司债券持有人的利益，规定可转换公司债券持有人会议的决议并不当然有效，还需要经过法院的认可后才生效。例如，日本商法典规定，公司债券持有人会议的决议经法院认可后方生效，公司债券持有人会议的召集人应当在会议决议作出之日起一周内请求法院予以认可。经法院予以认可的公司债券会议决议对全体公司债券持有人均有效力。我国台湾地区公司法的规定与日本的规定相类似。1我国台湾地区公司法规定，有下列情形之一者，法院不予认可：其一，召集公司债债权人会议之手续或其决议方法，违反法令或应募书之记载者。其二，决议不依正当方法达成者。其三，决议显失公平者。其四，决议违反债权人一般利益者。日本商法典和我国台湾地区的规定值得我们借鉴。不过，如果不作任何限制，要求所有的可转换公司债券持有人会议决议均须法院许可，并以此作为决议生效的先决条件，不仅会加大法院的工作量，增加认可的成本，而且还会降低会议及其决议的效率。
笔者认为，应规定一个对可转换公司债券持有人会议及其决议提出异议的期限。在此期限内，对会议及其决议有异议者，可以请求有管辖权的法院对会议及其决议进行审查，作出是否予以认可的裁定；在此期限内，对可转换公司债券持有人会议及其决议没有异议的，会议的决议则发生法律效力。由于可转换公司债券持有人会议采取多数决的模式，可能会损害少数可转换公司债券持有人的利益，在极端的情况下，会议可能会被持有债券数量达到一定比例的少数可转换公司债券持有人操纵。因此，为了保护持有少数可转换公司债券持有人的利益，法律应当授予他们司法救济的权利，对于不依法律程序达成的决议或决议明显侵害其利益的，可转换公司债券持有人有权向法院提起诉讼，该种诉讼的性质应该属于派生诉讼，具体内容在下一点详述。
5.7赋予可转换公司债券持有人派生诉讼资格 派生诉讼是指在公司的利益受到公司董事、经理等高级管理人员或其他第三人的侵害，而公司怠于行使对他们的诉讼权利时，公司的股东、债权人等利益相关者可以代替公司行使诉讼权，从而保护了公司的利益，也保证了自己相对于公司的合法利益的顺利实现。1由于传统公司法理论将可转换公司债券持有人排斥于公司之外，因此只把这种提起派生诉讼的权利赋予给了公司的股东们，世界上大多数国家在“股权至上”理论的影响下，只把派生诉讼权赋予股东，我国新修改的公司法亦是如此。只有加拿大等少数国家规定了除股东外的债权人和其他法院裁量为适当的人也可以为公司的利益提起派生诉讼。根据利益相关者理论，可转换公司债券持有人利益与公司利益可谓是息息相关，不仅债券持有人的利益实现有赖于公司的健康发展，公司的生存与发展也有赖于债券持有人的支持。因此，笔者认为，我国公司法应、赋予可转换公司债券持有人与股东相同的派生诉讼权。赋予可转换公司债券持有人以派生诉讼权，不仅可以对债券持有人利益的保护在司法诉讼方面提供更全面更强有力的保护，同时债券持有人因关心自身利益而关心公司利益，从而提起了派生诉讼，这对公司的生产经营起到了一定的监督作用，使我们能够更有效的监督和制约公司董事等经营者的行为，更好的规范公司的行为。因此赋予可转换公司债券持有人派生诉讼权是可行并且非常必要的。对于可转换公司债券持有人的派生诉讼制度的设计，笔者认为应从以下几点加以考量:
首先，在可转换债券持有人派生诉讼制度的设计中，应同股东的派生诉讼一样，设置一个前置程序，以防止债券持有人对派生诉讼权的滥用，对真正的原告——公司的利益造成损害。债券持有人在向法院提起派生诉讼以前，应首先向公司的监事会首先提出请求，只有在监事会在接到请求后一定时期内不代表公司提起诉讼，或对债券持有人的请求不予答复时，债券持有人才有权代替公司直接向有关法院提起诉讼。
其次，派生诉讼针对的对象主要是公司董事、经理的经营管理人员违反其义务以及法律规定损害公司利益，从而危及债券持有人利益实现的行为。当然也包括公司的外部人对公司的侵害。
再者，笔者认为在可转换公司债券持有人代替公司提起的派生诉讼中，不宜采用“谁主张，谁举证”的举证原则，因为相对于侵害公司利益的董事、经理等来说，债券持有人在举证问题上明显处于弱势地位，这时如果仍强调“谁主张，谁举证”，无异于将可转换公司债券持有人的派生诉讼拒之门外，其可能因举证困难而放弃派生诉讼。因此，笔者认为，应该由了解公司运作的被告——公司的董事、经理等对其未侵害公司利益进行举证。
最后，关于诉讼费用的问题，在一般的诉讼中，诉讼费用应由原告垫付，判决后按照原被告的责任进行分配。但是在可转换公司债券持有人派生诉讼中，诉讼的直接受益者并不是债券持有人本人，他们只是通过维护公司的利益来维护自身利益实现的基础，因此，在派生诉讼中令可转换公司债券持有人对诉讼费用进行垫付是不公平的，如此规定则可能使债券持有人因担心承担高额的诉讼费用，而放弃派生诉讼。因此笔者认为，应有真正的直接受益人——公司进行垫付，胜诉则最终由公司承担，败诉则理所当然由被告承担。1
 

结论 可转换公司债券作为一种独特而新颖的融资工具，无疑为企业筹资提供了一条新的渠道。它的引入和发展，有望给我国证券市场带来新的活力，从而推动我国金融市场不断创新，并将在我国建立完善的市场信用机制方面发挥重要作用。然而，与转券所涉及的复杂的利益关系相比较，我国现行法律制度中有关可转换公司债券持有人权利保护方面的内容显得有些原则、笼统、缺乏应有的预见性，不足以为我国的广大投资者提供有力的制度保障，最终制约了这种成熟的国际金融产品给我们带来的预期收益。对可转换公司债券持有人的权利进行保护的基本目的在于通过对可转换公司债券持有人的保护，改善持有人相对于股东所处的弱势地位，避免股东侵犯可转换公司债券持有人的权益，改善持有人相对于发行公司所处的弱势地位，使可转换公司债券的发行公司、股东、可转换公司债券持有人之间的利益得到均衡，降低可转换公司债券持有人的投资风险，激励可转换公司债券持有人投资可转换公司债券，最终使可转换公司债券在我国发挥其最大的经济功能。因此，本文就我国可转换公司债券持有人权利保护的相关问题作了尝试性的思考，但愿本文的粗浅论说能够对我国可转换公司债券市场的发展有所帮助，笔者将不胜感激。

1 柯芳枝：《公司法论》，（台）三民书局1988年3月版，第452页。
2 Harry G.Henn&John R.Alexander,Laws and Corporations,p.395,3rdEd.,West Publishing Co.,1983。
3 赵旭东主编：《公司法学》，高等教育出版社2006年第2版，第427页。
1 See Leona Beane,The Essentials of Corporation Law,KendallPublishing company,1984 ,p45。
2 杨志华:《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1990年版，第174页。
1 Pilcher,Raising Capital With Convertible Securities,1955,p2。
1 马忠智、吕益民：《可转换公司债券发行与交易事务》人民出版社1996年版，第16页。
2 于绪刚、郑琰：《证券法热点问题分析》，法律出版社1999年版，第161页。
3 王金晖等：《我国可转换公司债券问题研究》，《唐山师范学院学报》2004年7月，第45页。
1 赵晓荣：《筹资新方式——可转换公司债券解析》，《交通财会》2004年第12期，第126页。
1 邹小芃、李丽、张秀芳：《论加强对可转换债持有人的保护》，《经济师》2002年第9期，第125页。
2 时建中：《可转换公司债法论》，法律出版社2000年版，第190页。
1 吴祺：《债券持有人保护理论的重构》，《厦门大学法学评论》，厦门大学出版社2007年12月版，第63页。
1王霖：《可转换公司债券问题初探》，《山东财政学院学报》2002年第1期，第26页。
1 张竞芳：《论可转换公司债券持有人的保护》，《经济师》2005年第6期，第57页。
1 参见《可转换公司债券管理暂行办法》第39条第2项，2006年5月8日废止。
1 王承荣：《我国可转换公司债券的信息公开》，《中国律师》2000年10月，第45页。
1 吴祺：《债券持有人保护理论的重构》，《厦门大学法学评论》，厦门大学出版社2007年12月版，第63页。
2 何丹：《对我国可转换公司债券的立法评析》，《企业改革与发展》2002年第4期，第84页。
1 时建中：《可转换公司债法论》，法律出版社2000年版，第133页。
2 何翔、徐莉莉：《上市公司证券发行管理办法助推转债资》，//bond.cnfol.com，访问于2009年1月16日。
3 新华社：《证监会于14日正式颁布实施公司债券发行试点办法》，中华人民共和国中央政府门户网，访问于2009年2月17日。
1 范健、王健文著：《公司法》，法律出版社2006年版，第256页。
2 赵旭东主编：《公司法学》，高等教育出版社2006年第2版，第230页。
3 郑玉波:《公司法》，台湾三民书局股份有限公司，1980年版第187页。
1 赵旭东主编：《公司法学》，高等教育出版社2006年第2版，第229页
2 赵旭东主编：《公司法学》，高等教育出版社2006年第2版，第232页
1 郑孟状：《论公司债权人保护制度》，《浙江社会科学》1999年第4期，第27页。
1 证券日报：《华菱管线机构逼债拷问规则》，//finance.sina.com.cn，访问于2009年2月1日 。
2 参见《上市公司证券发行管理办法》，第24条
3 王立争、吴春歧：《论可转换公司债的转换权》，甘肃政法成人教育学院学报2004年6第2期，第78页。
1 马明明：《公司债券持有人会议制度与公司债债权人保护》，湖南经济管理干部学院学报2001年7月第12卷第3期，第79页
1 颜运秋：《公司利益相关者派生诉讼的理论逻辑与制度构建》，《法商研究》2005年第6期，第109页
1 刘江平：《发行可转换公司债券的基本障碍》，《中国律师》2002年第10期，第58页
2 范健、王健文著：《公司法》，法律出版社2006年版，第258页
1 张宇：《论可转换公司债券法律制度中债权人的保护》，北京对外经济贸易大学2000年硕士学位论文，第20页。
1 张竞芳：《论可转换公司债券持有人的保护》，《经济师》2005年第6期，第19页。
1 陈庆保：《对我国可转换公司债券特别向下修正条款的异议》，《浙江金融》2007年第6期，第86页
1 参见《法国商事公司法》，第325、327条。
1 张卫平等：《股票制度的规范运作—日本股票制度法律实务》，法制出版社1994年版，第37页。
2 HarryG.Henn&JohnR.Alexander，Laws and Corporations,West Publishing Co，1983，P395.
3 柴坚：《可转换公司债若干法律问题初探》，《山西财经大学学报》2006年10月第28卷第2期，第227页。
1 陈守红：《可转换债券投融资——理论与实务》，上海财经大学出版社,2005年10月第1版，第159页。
2 张敏聪：《中国投资者保护基金还缺什么》，《TIMES FINANCE》，2006年第1期，第19页。
1 参见《日本商法典》第339条。
2 参见《法国商事公司法》第302、318、319条。
3 时建中：《可转换公司债法论》，法律出版社2000年2月第1版，第177页
1 孙亚群：《论公司债权人与股东利益的冲突及其限制》，《河北法学》，2000年第4期，第45页。
2 杨大楷：《我国可转换债设计及发展思路》，《内蒙古财经学院学报》2001年第1期，第12页。
3 王文宇：《公司法论》，中国政法大学出版社2004年第1版，第388页。
1 卞耀武：《法国证券、期货交易法律》，法律出版社1999年第1版，第126页。
1 王勇：《保护可转换公司债债权人的一种制度设想》，《河南社会科学》2005年第6期，第37页。
1 温晓芸：《论我国股东派生诉讼制度及其完善》，《陕西行政学院学报》2008年第3期，第69页。
1 邵琳:《对我国公司债权人派生诉讼制度的构想》，《商场现代化》2006年总第468期，第236、237页。