法学论文
投资者保护的逻辑
作者：姚雷 律师 时间：2018年12月20日
邻居王姐是个全职主妇，平时没事炒炒股。前天见她在楼下遛狗，就问她最近炒股战绩如何。王姐说，现在市场越来越看不清楚了，加上出了能做空的股指期货，她这个小散户已经不怎么敢炒了。
王姐这番话让我对小散户的风险意识有了新的认识。看来，随着成立中国证券投资者保护基金公司等多项措施的施行，中国证券投资者保护正日臻完善。那么，在这个投资者教育已经需要超越仅仅提示“股市有风险，入市须谨慎”的时刻，我们是否真正弄清楚了这样一些问题：对投资者，该教育些什么？又应如何保护？其背后的逻辑何在？
为什么要保护投资者？这个看似不是问题的问题是整个逻辑展开的起点。首先，投资者只有在得到有效保护时才愿意投入资金，资本市场的发展才不致成为无本之木。其次，全球知名金融经济学家组合LLSV的实证分析表明，投资者保护程度与公司价值成正相关：投资者保护程度高则意味着公司治理结构更合理，资本配置更有效率，公司绩效和股价也相应较高。最后，健康发展的资本市场和业绩优良的企业又能吸引更多投资者的进入，从而形成一个良性循环。这就是说，投资者保护与资本市场发展之间紧密联系、相互促进，对投资者的保护也应从资本市场全局（包括投资者、筹资者、其他市场参与者等）着眼，而不能仅仅局限在投资者自身。
首先，应从投资者自身入手，进行分阶段、差异化的投资者教育，以增强投资者的风险防御和自我保护能力，逐步提高投资者的成熟度。第一步，告诉欲进入的投资者资本市场不是提款机，损益皆有可能，风险要自负。第二步，让决定进入的投资者明了和遵守资本市场的游戏规则，使其能够结合自身情况来选择是亲自投资还是委托他人代为投资。第三步，倡导已进入的投资者强化投资技能，提高风险辨识能力，从而促进投资收益水平的提升。
其次，要规范作为筹资者的上市公司的行为，保障投资者的合理收益预期。一要端正上市公司的融资目的，即融资不等同于圈钱，而是为公司发展提供资金支持，并力求对投资者有所回报，以防挫伤投资者信心。二要保障公司信息披露的准确、及时和完整，因为风险自负的前提之一是投资者是依据可靠信息来做出投资决策的。三要强化公司董事、监事和高级管理人员的信义义务（fiduciaryduty），以忠实、勤勉、注意、尽责的工作来维护公司和投资者的利益。
再次，要强化中介机构等其他市场参与者的约束机制，避免其因利益冲突而损害投资者利益。由于信息不对称的存在，投资者还需借助投资银行、会计师、律师、投资咨询机构等其他市场参与者的专业服务来做出决策；但这些市场参与者又存在因自身利益而误导投资者的可能（股市“黑嘴”就是典型）。这就需要强化相关约束机制，减少中介机构在面对利益冲突时损害投资者利益的可能性。
最后但最为重要的是，要通过资本市场的不断完善来为投资者提供一个公平、公开、公正的投资环境。唯有如此，投资者信心才能得到维护，资本市场也才能可持续发展。其一，在资本市场的“入口”环节，通过推进新股发行模式、定价机制等的市场化改革，让更多有潜力的公司能够进入资本市场并藉此发展壮大，从而为投资者提供更为公平、合理、多样的投资选择。其二，在资本市场的运行环节，要对信息披露失范、违规关联交易、内幕交易、操纵市场、欺诈等扰乱资本市场秩序、损害投资者利益的行为进行严格监管并切实追究相关责任，以保证资本市场游戏规则的有效性。同时，通过赋予诉权等方式保障受损害的投资者得到赔偿；在无法得到赔偿的情形下，还需要证券投资者保护基金等制度来给予受害投资者一定补偿，以尽可能维护投资者对资本市场的信心。其三，对那些不遵守游戏规则、不符合资格标准的市场参与者，要通过退市等“出口”机制将其逐出资本市场，以彰显资本市场规则的尊严，保护其他遵守规则的市场参与者的利益。当前，“出口”机制不畅使一些本应被市场抛弃的上市公司变成了稀缺的“壳资源”，其负面示范效应会对资本市场的健康运行和投资者保护造成不良影响。 概言之，投资者保护的核心在于让每一个遵守资本市场游戏规则的投资者都能得到平等有效的保护，维护其对市场的信心。即，构建一个公平、公正、公开、健康的资本市场，让投资者能够获取充分可靠的信息来做出投资决策；当投资者利益受到不当侵害时，能够得到公正赔偿或补偿。
上边说的大概都是老生常谈。然而知易行难，将这些老生常谈落到实处，或许才是当前投资者保护工作中最紧要的部分。
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王姐这番话让我对小散户的风险意识有了新的认识。看来，随着成立中国证券投资者保护基金公司等多项措施的施行，中国证券投资者保护正日臻完善。那么，在这个投资者教育已经需要超越仅仅提示“股市有风险，入市须谨慎”的时刻，我们是否真正弄清楚了这样一些问题：对投资者，该教育些什么？又应如何保护？其背后的逻辑何在？
为什么要保护投资者？这个看似不是问题的问题是整个逻辑展开的起点。首先，投资者只有在得到有效保护时才愿意投入资金，资本市场的发展才不致成为无本之木。其次，全球知名金融经济学家组合LLSV的实证分析表明，投资者保护程度与公司价值成正相关：投资者保护程度高则意味着公司治理结构更合理，资本配置更有效率，公司绩效和股价也相应较高。最后，健康发展的资本市场和业绩优良的企业又能吸引更多投资者的进入，从而形成一个良性循环。这就是说，投资者保护与资本市场发展之间紧密联系、相互促进，对投资者的保护也应从资本市场全局（包括投资者、筹资者、其他市场参与者等）着眼，而不能仅仅局限在投资者自身。
首先，应从投资者自身入手，进行分阶段、差异化的投资者教育，以增强投资者的风险防御和自我保护能力，逐步提高投资者的成熟度。第一步，告诉欲进入的投资者资本市场不是提款机，损益皆有可能，风险要自负。第二步，让决定进入的投资者明了和遵守资本市场的游戏规则，使其能够结合自身情况来选择是亲自投资还是委托他人代为投资。第三步，倡导已进入的投资者强化投资技能，提高风险辨识能力，从而促进投资收益水平的提升。
其次，要规范作为筹资者的上市公司的行为，保障投资者的合理收益预期。一要端正上市公司的融资目的，即融资不等同于圈钱，而是为公司发展提供资金支持，并力求对投资者有所回报，以防挫伤投资者信心。二要保障公司信息披露的准确、及时和完整，因为风险自负的前提之一是投资者是依据可靠信息来做出投资决策的。三要强化公司董事、监事和高级管理人员的信义义务（fiduciaryduty），以忠实、勤勉、注意、尽责的工作来维护公司和投资者的利益。
再次，要强化中介机构等其他市场参与者的约束机制，避免其因利益冲突而损害投资者利益。由于信息不对称的存在，投资者还需借助投资银行、会计师、律师、投资咨询机构等其他市场参与者的专业服务来做出决策；但这些市场参与者又存在因自身利益而误导投资者的可能（股市“黑嘴”就是典型）。这就需要强化相关约束机制，减少中介机构在面对利益冲突时损害投资者利益的可能性。
最后但最为重要的是，要通过资本市场的不断完善来为投资者提供一个公平、公开、公正的投资环境。唯有如此，投资者信心才能得到维护，资本市场也才能可持续发展。其一，在资本市场的“入口”环节，通过推进新股发行模式、定价机制等的市场化改革，让更多有潜力的公司能够进入资本市场并藉此发展壮大，从而为投资者提供更为公平、合理、多样的投资选择。其二，在资本市场的运行环节，要对信息披露失范、违规关联交易、内幕交易、操纵市场、欺诈等扰乱资本市场秩序、损害投资者利益的行为进行严格监管并切实追究相关责任，以保证资本市场游戏规则的有效性。同时，通过赋予诉权等方式保障受损害的投资者得到赔偿；在无法得到赔偿的情形下，还需要证券投资者保护基金等制度来给予受害投资者一定补偿，以尽可能维护投资者对资本市场的信心。其三，对那些不遵守游戏规则、不符合资格标准的市场参与者，要通过退市等“出口”机制将其逐出资本市场，以彰显资本市场规则的尊严，保护其他遵守规则的市场参与者的利益。当前，“出口”机制不畅使一些本应被市场抛弃的上市公司变成了稀缺的“壳资源”，其负面示范效应会对资本市场的健康运行和投资者保护造成不良影响。 概言之，投资者保护的核心在于让每一个遵守资本市场游戏规则的投资者都能得到平等有效的保护，维护其对市场的信心。即，构建一个公平、公正、公开、健康的资本市场，让投资者能够获取充分可靠的信息来做出投资决策；当投资者利益受到不当侵害时，能够得到公正赔偿或补偿。
上边说的大概都是老生常谈。然而知易行难，将这些老生常谈落到实处，或许才是当前投资者保护工作中最紧要的部分。
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