法学论文
（原创文章）资产证券化的春天
作者：何青超 律师 时间：2017年04月14日
资产证券化的春天
我为什么用这个题目？不是为了博人眼球，而是在资本市场如火如荼的今天，经济的发展却出现了下行的趋势，特别是各类公司、企业等市场主体都面临很大的压力，而资产证券化却是个好东西，在一定程度上可以缓解公司、企业等市场主体流动性紧张的局面，今天，何律师和你一起聊聊，为什么说资产证券化的春天已经到来，我相信有远见的律师早已开始准备开辟此类法律服务的市场，我相信在未来的20年中，资产证券化将成为资本市场的一匹黑马而备受世人关注。
资产证券化，这个东西不可能在经济相对落后的中国产生，要知道上世纪六七十年代，中国还在搞砸烂公检法、严打投机倒把等，没有市场经济，更没有资本市场，所以，资产证券化这玩意毫无疑问的是在美利坚合众国诞生的。资产证券化英文(Asset Backed Securitization)，简称“ABS”，这里的ABS和汽车的防抱死系统可没有关系。
资产证券化业务，定义是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。从定义上去理解还是一头雾水，下面何律师给大家打个比方，来解释什么是资产证券化。
首先，我们来分解一下这几个字，有“资产”，有“证券”，有“化”。
简单理解是将基础资产进行证券“化”，将基础资产分成若干份出售，进行变现，从而获取资金，持有证券化产品的投资者则享有投资产品的收益。我们打个比方，苹果公司有一项主营业务，每月固定收入1亿，现在苹果公司有一个新项目开发，需要10个亿的资金，但是苹果公司没有这么多现金流，如果要攒够10亿，至少要等10个月，那么现在苹果公司将这10个月的收益权打包做成资产包打八折出售给一个叫专门做SPV的载体，这个载体将这10亿的资产分成若干份出售给一万个人，这样苹果公司就提前获得了资金，进而可以立即投入项目中，抢占市场先机，而一万个投资者获得了相应的投资产品，享有投资收益。当然这是简化的比方，目的是便于理解。
第二、要了解资产证券化，弄清楚哪些基础资产可以进行资产证券化则非常重要。
2014年12月24日，中国证券投资基金业协会日前下发《资产证券化业务基础资产负面清单指引》规定如下资产列入负面清单：
一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。
二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
三、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。
四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：
1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；
2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。
六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。
七、违反相关法律法规或政策规定的资产。
八、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
实际上资产证券化是个非常复杂的结构化过程，一般分为两大类，信贷资产证券化和证券公司资产证券化。我们主要探讨证券公司资产证券化，在资产证券化过程中会涉及原始权益人、管理人、托管人及律师事务所、会计师事务所、资信评级机构等等。
三、最近证监会公司债券监管部发布了资产证券化监管问答（一），该问答对相关资产证券化基础资产进行了解答。
一、对于污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等收费，其按照“污染者/使用者付费”原则由企业或个人缴纳，全额上缴地方财政，专款专用，并按照约定返还给公共产品或公共服务的提供方。请问上述收费权类资产是否可以作为资产证券化的基础资产？
答：上述为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。
以该类资产为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。
二、对于现金流入中包含中央财政补贴的可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑等领域的项目，请问现金流中的中央财政补贴部分是否可以作为资产证券化的基础资产？
答：我会积极支持鼓励绿色环保产业相关项目比照各交易场所关于开展绿色公司债券试点通知的相关要求，通过资产证券化方式融资发展。上述项目现金流中来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分（包括价格补贴），可纳入资产证券化的基础资产。
三、对于政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，请问相关PPP项目的范围应当如何界定？
答：政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。
四、对于单一信托受益权进行资产证券化，请问有哪些关注要点？
答：以单一信托受益权为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。
五、对于以融资租赁债权为基础资产进行资产证券化，请问有哪些关注要点？
答：以融资租赁债权为基础资产的，管理人除应当对出租人与承租人租赁合同的商业合理性、租赁物评估价值的合理性、承租人偿还租金的还款安排、租赁公司的内控制度和资产服务能力等出具核查意见以外，还应对基础资产所实现的风险分散程度以及资产支持证券是否有足够的信用增级做出相关披露和说明。
第三、资产支持证券在什么场所交易，投资者又有什么门槛呢？
资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过二百人。资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于100 万元人民币。
第四、资产支持证券的投资者有哪些保障呢？
发起专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类。同一种类的资产支持证券，享有同等权益，承担同等风险。对资产支持证券进行评级的，应当由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行初始评级和跟踪评级。专项计划的管理人以及资产支持证券的销售机构应当采取下列措施，保障投资者的投资决定是在充分知悉资产支持证券风险收益特点的情形下作出的审慎决定：
（一）了解投资者的财产与收入状况、风险承受能力和投资偏好等，推荐与其风险承受能力相匹配的资产支持证券；
（二）向投资者充分披露专项计划的基础资产情况、现金流预测情况以及对专项计划的影响、交易合同主要内容及资产支持证券的风险收益特点，告知投资资产支持证券的权利义务；
（三）制作风险揭示书充分揭示投资风险，在接受投资者认购资金前应当确保投资者已经知悉风险揭示书内容并在风险揭示书上签字。
第五、资产支持证券投资者享有哪些权利呢？
资产支持证券是投资者享有专项计划权益的证明，可以依法继承、交易、转让或出质。资产支持证券投资者不得主张分割专项计划资产，不得要求专项计划回购资产支持证券。资产支持证券投资者享有下列权利：
（一）分享专项计划收益；
（二）按照认购协议及计划说明书的约定参与分配清算后的专项计划剩余资产；
（三）按规定或约定的时间和方式获得资产管理报告等专项计划信息披露文件，查阅或者复制专项计划相关信息资料；
（四）依法以交易、转让或质押等方式处置资产支持证券；
（五）根据证券交易场所相关规则，通过回购进行融资；
（六）认购协议或者计划说明书约定的其他权利。
目前我国的资产证券化业务主要分为以由央行和银监会主导的“信贷资产证券化”和由证监会主导的“企业资产证券化”两大类。我国对于ABS是从2005年开始试水，中间经历了全球金融危机而中断了几年时间，直至近年银行不良资产飙升，金融风险加大，资产证券化这项业务才又引起了管理层的重视，进而迎来了发展的春天。
何青超律师
2016年8月4日
我为什么用这个题目？不是为了博人眼球，而是在资本市场如火如荼的今天，经济的发展却出现了下行的趋势，特别是各类公司、企业等市场主体都面临很大的压力，而资产证券化却是个好东西，在一定程度上可以缓解公司、企业等市场主体流动性紧张的局面，今天，何律师和你一起聊聊，为什么说资产证券化的春天已经到来，我相信有远见的律师早已开始准备开辟此类法律服务的市场，我相信在未来的20年中，资产证券化将成为资本市场的一匹黑马而备受世人关注。
资产证券化，这个东西不可能在经济相对落后的中国产生，要知道上世纪六七十年代，中国还在搞砸烂公检法、严打投机倒把等，没有市场经济，更没有资本市场，所以，资产证券化这玩意毫无疑问的是在美利坚合众国诞生的。资产证券化英文(Asset Backed Securitization)，简称“ABS”，这里的ABS和汽车的防抱死系统可没有关系。
资产证券化业务，定义是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。从定义上去理解还是一头雾水，下面何律师给大家打个比方，来解释什么是资产证券化。
首先，我们来分解一下这几个字，有“资产”，有“证券”，有“化”。
简单理解是将基础资产进行证券“化”，将基础资产分成若干份出售，进行变现，从而获取资金，持有证券化产品的投资者则享有投资产品的收益。我们打个比方，苹果公司有一项主营业务，每月固定收入1亿，现在苹果公司有一个新项目开发，需要10个亿的资金，但是苹果公司没有这么多现金流，如果要攒够10亿，至少要等10个月，那么现在苹果公司将这10个月的收益权打包做成资产包打八折出售给一个叫专门做SPV的载体，这个载体将这10亿的资产分成若干份出售给一万个人，这样苹果公司就提前获得了资金，进而可以立即投入项目中，抢占市场先机，而一万个投资者获得了相应的投资产品，享有投资收益。当然这是简化的比方，目的是便于理解。
第二、要了解资产证券化，弄清楚哪些基础资产可以进行资产证券化则非常重要。
2014年12月24日，中国证券投资基金业协会日前下发《资产证券化业务基础资产负面清单指引》规定如下资产列入负面清单：
一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。
二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
三、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。
四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：
1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；
2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。
六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。
七、违反相关法律法规或政策规定的资产。
八、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
实际上资产证券化是个非常复杂的结构化过程，一般分为两大类，信贷资产证券化和证券公司资产证券化。我们主要探讨证券公司资产证券化，在资产证券化过程中会涉及原始权益人、管理人、托管人及律师事务所、会计师事务所、资信评级机构等等。
三、最近证监会公司债券监管部发布了资产证券化监管问答（一），该问答对相关资产证券化基础资产进行了解答。
一、对于污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等收费，其按照“污染者/使用者付费”原则由企业或个人缴纳，全额上缴地方财政，专款专用，并按照约定返还给公共产品或公共服务的提供方。请问上述收费权类资产是否可以作为资产证券化的基础资产？
答：上述为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。
以该类资产为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。
二、对于现金流入中包含中央财政补贴的可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑等领域的项目，请问现金流中的中央财政补贴部分是否可以作为资产证券化的基础资产？
答：我会积极支持鼓励绿色环保产业相关项目比照各交易场所关于开展绿色公司债券试点通知的相关要求，通过资产证券化方式融资发展。上述项目现金流中来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分（包括价格补贴），可纳入资产证券化的基础资产。
三、对于政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，请问相关PPP项目的范围应当如何界定？
答：政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。
四、对于单一信托受益权进行资产证券化，请问有哪些关注要点？
答：以单一信托受益权为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。
五、对于以融资租赁债权为基础资产进行资产证券化，请问有哪些关注要点？
答：以融资租赁债权为基础资产的，管理人除应当对出租人与承租人租赁合同的商业合理性、租赁物评估价值的合理性、承租人偿还租金的还款安排、租赁公司的内控制度和资产服务能力等出具核查意见以外，还应对基础资产所实现的风险分散程度以及资产支持证券是否有足够的信用增级做出相关披露和说明。
第三、资产支持证券在什么场所交易，投资者又有什么门槛呢？
资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过二百人。资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于100 万元人民币。
第四、资产支持证券的投资者有哪些保障呢？
发起专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类。同一种类的资产支持证券，享有同等权益，承担同等风险。对资产支持证券进行评级的，应当由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行初始评级和跟踪评级。专项计划的管理人以及资产支持证券的销售机构应当采取下列措施，保障投资者的投资决定是在充分知悉资产支持证券风险收益特点的情形下作出的审慎决定：
（一）了解投资者的财产与收入状况、风险承受能力和投资偏好等，推荐与其风险承受能力相匹配的资产支持证券；
（二）向投资者充分披露专项计划的基础资产情况、现金流预测情况以及对专项计划的影响、交易合同主要内容及资产支持证券的风险收益特点，告知投资资产支持证券的权利义务；
（三）制作风险揭示书充分揭示投资风险，在接受投资者认购资金前应当确保投资者已经知悉风险揭示书内容并在风险揭示书上签字。
第五、资产支持证券投资者享有哪些权利呢？
资产支持证券是投资者享有专项计划权益的证明，可以依法继承、交易、转让或出质。资产支持证券投资者不得主张分割专项计划资产，不得要求专项计划回购资产支持证券。资产支持证券投资者享有下列权利：
（一）分享专项计划收益；
（二）按照认购协议及计划说明书的约定参与分配清算后的专项计划剩余资产；
（三）按规定或约定的时间和方式获得资产管理报告等专项计划信息披露文件，查阅或者复制专项计划相关信息资料；
（四）依法以交易、转让或质押等方式处置资产支持证券；
（五）根据证券交易场所相关规则，通过回购进行融资；
（六）认购协议或者计划说明书约定的其他权利。
目前我国的资产证券化业务主要分为以由央行和银监会主导的“信贷资产证券化”和由证监会主导的“企业资产证券化”两大类。我国对于ABS是从2005年开始试水，中间经历了全球金融危机而中断了几年时间，直至近年银行不良资产飙升，金融风险加大，资产证券化这项业务才又引起了管理层的重视，进而迎来了发展的春天。
何青超律师
2016年8月4日
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何青超律师
电话：15908728…
