成功案例
股权回购型对赌协议效力的司法认定
作者：顾问 律师 时间：2017年07月19日
对赌协议是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上是期权的一种形式。“对赌协议”是国外资本市场广为运用的工具，在我国尚缺乏相关的明文法律规定，但PE“对赌协议”在实践中已经得到了广泛的运用，对于PE“对赌协议”的投融资形式的合法性已经得到许多学者的充分肯定，同时，公平、意思自治的“对赌”条款逐渐为司法认可。对赌协议包括股权对赌型、现金补偿型、股权稀释性、股权回购型、股权激励性等类型，本文主要对股权回购型对赌协议效力的司法认定问题整理了相关案例和观点，供读者参考。?
来源：法信（Legal_Information）??
法律依据
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一、《中华人民共和国合同法》
第五十二条 有下列情形之一的，合同无效：
（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；
（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；
（三）以合法形式掩盖非法目的；
（四）损害社会公共利益；
（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
二、《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》 （法发〔2014〕7号）
6.依法认定兼并重组行为的效力，促进资本合法有序流转。 要严格依照合同法第五十二条关于合同效力的规定，正确认定各类兼并重组合同的效力。结合当事人间交易方式和市场交易习惯，准确认定兼并重组中预约、意向协议、框架协议等的效力及强制执行力。要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。要尊重市场主体的意思自治，维护契约精神，恰当认定兼并重组交易行为与政府行政审批的关系。要处理好公司外部行为与公司内部意思自治之间的关系。要严格依照公司法第二十二条的规定，从会议召集程序、表决方式、决议内容等是否违反法律、行政法规或公司章程方面，对兼并重组中涉及的企业合并、分立、新股发行、重大资产变化等决议的法律效力进行审查。对交叉持股表决方式、公司简易合并等目前尚无明确法律规定的问题，应结合个案事实和行为结果，审慎确定行为效力。
相关案例
1.附“对赌协议”时股东承诺回购约定若系各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定的，则为有效协议——北京冷杉投资中心诉曹务波股权转让纠纷案
本案要旨：股东间签订的“对赌协议”，若系各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，则合法有效，对各方当事人具有法律约束力。
案号：（2013）—中民初字第6951号
审理法院：北京市第一中级人民法院
案例来源：《人民司法（案例）》2014年第10期
2.股东回购股权方式的对赌条款可认定为有效——上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）等股权转让纠纷案
本案要旨：由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。
案号：（2014）沪一中民四（商）终字第730号
审理法院：上海市第一中级人民法院
案例来源：中国裁判文书网 2014-09-13
3.“对赌协议”中股东承诺回购股份条款不属于格式条款且不违反法律、行政法规禁止性规定的，应认定为有效条款——蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司为与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）投资合同纠纷上诉案
本案要旨：“对赌协议”中股东承诺回购股份条款属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，均系各方当事人的真实意思表示，且不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在法律规定的合同无效情形，亦不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。因此，对赌协议中约定的在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容合法有效。
案号：（2014）民二终字第111号
审理法院：最高人民法院
来源：《最高人民法院民商事案件审判指导（第4卷）》，杜万华主编，人民法院出版社2016年9月出版
4.投资方与被投资公司之间损害公司及公司债权人利益的回购和补偿对赌条款无效，投资方与被投资公司股东之间的对赌条款有效——苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司等补偿款纠纷再审案
本案要旨：在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者（目标公司股东）应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。
案号：（2012）民提字第11号
审理法院：最高人民法院
案例来源：《人民司法（案例）》2014年第10期
专家观点
1.估值调整协定未违反法律效力性规定的即应属有效
估值调整协定实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，应属合同法调整范畴，效力认定当以合同法第五十二条效力性规定为审查的基本依据，投融资双方的合意行为只要不违反该效力性规定即为有效。
前述效力否定观点系以违反证监会《办法》规定为由，但《办法》系国务院下属证监会制定的规范性文件，根据立法法第五十六条、第七十一条之规定，《办法》显然不属于法律及国务院制定的行政法规，仅属部门规章，不能作为认定效力的依据。
至于合同法第五十二条第（一）项至第（四）项规定，均涉及主观恶意等影响合同效力的事实行为认定，若有证据证明以上市为条件的估值调整协定存在故意隐瞒真实财务状况、意思表示虚假、恶意串通、非法合同目的等主观恶意，损害国家、社会及他人利益等违法事实的，则应认定无效；反之，若无证据证明，当以有效认定。以本案为例，裁判文书反映，该案并无证据证明存在合同法第五十二条第（一）项至第（四）项规定的情形，当应作有效认定。
（摘自《以上市为条件的“对赌”协议的效力评价》，作者：俞秋玮、夏青，《人民法院报》，2015年3月25日）
2.公司法相关规定在“对赌协议”效力评定中的适用
根据目前该类纠纷在审判或仲裁中的实践，被投资企业为了否认股权价格调整条款的效力，往往引用合同法第五十二条“违反法律、行政法规的强制性规定”进行抗辩，而该强制性规定的条款一般援引公司法第二十条公司股东滥用股东权利损害公司、其他股东及债权人利益的规定、公司法第三十六条及第二百零一条关于股东不得抽逃出资的规定，和公司法第一百四十三条、第一百六十七条及第一百八十七条股东取得公司资产法律途径的规定等。因此，公司法相关规定是否适用必须予以澄清。
首先，“对赌协议”发生在投资方与被投资企业投资合同法律关系中，在达成投资协议之时，投资人在交易中的主体身份并非股东，成为股东是协议得到履行的结果。因此在评判交易环节合法性问题上，应基于合同法律规范予以评判。投资人事后因投资行为成为股东这一身份不应成为判断合同效力的考量因素，即不能援引规范股东义务的条款作为评判合同效力的依据。
其次，合同履行中的撤资、减资行为并不构成对公司法基本原则的动摇。因为，公司的信誉源于公司的资产而非公司资本，法律允许在履行必要程序的情况下减少注册资本。而且，公司法也并不禁止股东与公司之间存在交易往来，股东从公司取得财产并不一定就是损害公司利益及债权人利益，法律更多关注的是这种取得是否存在法律依据及履行必要程序。
最后，股权价格条款有效导致返还投资补偿款是合同法律关系的必然后果，是所有市场交易主体必须遵循的准则。在合同法律关系的世界里，公司和其他的市场主体一样，不能以此交易对象为股东、侵犯公司财产权为由否认其效力。正如成为股东也是合同有效的法律后果之一一样，支付补偿款也是合同有效的法律后果。
（摘自《“对赌协议”的认识误区修正与法律适用》，作者季境，载《人民司法（案例）》2014年第10期）
3.“对赌协议”效力判定中法律原则之适用
根据“对赌协议”中提供补偿的不同义务人，我们可以把“对赌协议”分为与目标公司对赌、股东间对赌、同时与目标公司及其股东对赌三种类型。实践中，目标公司作为义务人进行估值调整的方式主要有：无偿向投资方发行新股、回赎投资者的股份、直接以现金形式补偿投资者等。股东作为义务人进行估值调整的方式主要是股权转让或现金补偿。在判定相关条款的效力时，我们需要考虑以下原则：
1.鼓励交易、当事人意思自治原则。一方面，既然“对赌协议”有利于商事活动中的投融资双方加快合作步伐，提高交易效率，我们就不应该一味否认其效力、阻碍交易。另一方面，在民事行为尤其是合同行为中，“个人应享有相对于法律可能性和事实可能性的最高程度的自由来做他愿意做的任何事情”，即我国民法通则第四条规定的当事人意思自治原则。在该类案件中，则是股东自治、公司自治。从本案当事人签订的增资协议书、补充协议书、股权转让协议来看，不存在合同法第五十二条规定的欺诈、胁迫、恶意串通等情形，均系各方真实意思表示，我们就应当尊重当事人自己在商事活动中的商业判断。
2.公共利益维护。自由只能以限制为基础。当事人意思自治原则的适用，亦受到维护公共利益原则的限制。“对赌协议”中的公共利益，从主体来看，包含公司其他股东、公司债权人以及金融活动中的不特定多数群体。因此，倘若“对赌协议”涉及公司公积金转增股本、公司定向减资、债转股等内容时，应受到公司法、合同法等法律法规的规制，从而确保公司法定资本的维系、股东固有权利的保护以及正常金融秩序的维护。
（摘自《附“对赌协议”时股东承诺回购约定的效力》，作者黄占山、杨力，载《人民司法（案例）》2014年第10期）
来源：法信（Legal_Information）??
法律依据
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一、《中华人民共和国合同法》
第五十二条 有下列情形之一的，合同无效：
（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；
（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；
（三）以合法形式掩盖非法目的；
（四）损害社会公共利益；
（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
二、《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》 （法发〔2014〕7号）
6.依法认定兼并重组行为的效力，促进资本合法有序流转。 要严格依照合同法第五十二条关于合同效力的规定，正确认定各类兼并重组合同的效力。结合当事人间交易方式和市场交易习惯，准确认定兼并重组中预约、意向协议、框架协议等的效力及强制执行力。要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。要尊重市场主体的意思自治，维护契约精神，恰当认定兼并重组交易行为与政府行政审批的关系。要处理好公司外部行为与公司内部意思自治之间的关系。要严格依照公司法第二十二条的规定，从会议召集程序、表决方式、决议内容等是否违反法律、行政法规或公司章程方面，对兼并重组中涉及的企业合并、分立、新股发行、重大资产变化等决议的法律效力进行审查。对交叉持股表决方式、公司简易合并等目前尚无明确法律规定的问题，应结合个案事实和行为结果，审慎确定行为效力。
相关案例
1.附“对赌协议”时股东承诺回购约定若系各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定的，则为有效协议——北京冷杉投资中心诉曹务波股权转让纠纷案
本案要旨：股东间签订的“对赌协议”，若系各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，则合法有效，对各方当事人具有法律约束力。
案号：（2013）—中民初字第6951号
审理法院：北京市第一中级人民法院
案例来源：《人民司法（案例）》2014年第10期
2.股东回购股权方式的对赌条款可认定为有效——上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）等股权转让纠纷案
本案要旨：由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。
案号：（2014）沪一中民四（商）终字第730号
审理法院：上海市第一中级人民法院
案例来源：中国裁判文书网 2014-09-13
3.“对赌协议”中股东承诺回购股份条款不属于格式条款且不违反法律、行政法规禁止性规定的，应认定为有效条款——蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司为与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）投资合同纠纷上诉案
本案要旨：“对赌协议”中股东承诺回购股份条款属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，均系各方当事人的真实意思表示，且不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在法律规定的合同无效情形，亦不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。因此，对赌协议中约定的在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容合法有效。
案号：（2014）民二终字第111号
审理法院：最高人民法院
来源：《最高人民法院民商事案件审判指导（第4卷）》，杜万华主编，人民法院出版社2016年9月出版
4.投资方与被投资公司之间损害公司及公司债权人利益的回购和补偿对赌条款无效，投资方与被投资公司股东之间的对赌条款有效——苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司等补偿款纠纷再审案
本案要旨：在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者（目标公司股东）应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。
案号：（2012）民提字第11号
审理法院：最高人民法院
案例来源：《人民司法（案例）》2014年第10期
专家观点
1.估值调整协定未违反法律效力性规定的即应属有效
估值调整协定实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，应属合同法调整范畴，效力认定当以合同法第五十二条效力性规定为审查的基本依据，投融资双方的合意行为只要不违反该效力性规定即为有效。
前述效力否定观点系以违反证监会《办法》规定为由，但《办法》系国务院下属证监会制定的规范性文件，根据立法法第五十六条、第七十一条之规定，《办法》显然不属于法律及国务院制定的行政法规，仅属部门规章，不能作为认定效力的依据。
至于合同法第五十二条第（一）项至第（四）项规定，均涉及主观恶意等影响合同效力的事实行为认定，若有证据证明以上市为条件的估值调整协定存在故意隐瞒真实财务状况、意思表示虚假、恶意串通、非法合同目的等主观恶意，损害国家、社会及他人利益等违法事实的，则应认定无效；反之，若无证据证明，当以有效认定。以本案为例，裁判文书反映，该案并无证据证明存在合同法第五十二条第（一）项至第（四）项规定的情形，当应作有效认定。
（摘自《以上市为条件的“对赌”协议的效力评价》，作者：俞秋玮、夏青，《人民法院报》，2015年3月25日）
2.公司法相关规定在“对赌协议”效力评定中的适用
根据目前该类纠纷在审判或仲裁中的实践，被投资企业为了否认股权价格调整条款的效力，往往引用合同法第五十二条“违反法律、行政法规的强制性规定”进行抗辩，而该强制性规定的条款一般援引公司法第二十条公司股东滥用股东权利损害公司、其他股东及债权人利益的规定、公司法第三十六条及第二百零一条关于股东不得抽逃出资的规定，和公司法第一百四十三条、第一百六十七条及第一百八十七条股东取得公司资产法律途径的规定等。因此，公司法相关规定是否适用必须予以澄清。
首先，“对赌协议”发生在投资方与被投资企业投资合同法律关系中，在达成投资协议之时，投资人在交易中的主体身份并非股东，成为股东是协议得到履行的结果。因此在评判交易环节合法性问题上，应基于合同法律规范予以评判。投资人事后因投资行为成为股东这一身份不应成为判断合同效力的考量因素，即不能援引规范股东义务的条款作为评判合同效力的依据。
其次，合同履行中的撤资、减资行为并不构成对公司法基本原则的动摇。因为，公司的信誉源于公司的资产而非公司资本，法律允许在履行必要程序的情况下减少注册资本。而且，公司法也并不禁止股东与公司之间存在交易往来，股东从公司取得财产并不一定就是损害公司利益及债权人利益，法律更多关注的是这种取得是否存在法律依据及履行必要程序。
最后，股权价格条款有效导致返还投资补偿款是合同法律关系的必然后果，是所有市场交易主体必须遵循的准则。在合同法律关系的世界里，公司和其他的市场主体一样，不能以此交易对象为股东、侵犯公司财产权为由否认其效力。正如成为股东也是合同有效的法律后果之一一样，支付补偿款也是合同有效的法律后果。
（摘自《“对赌协议”的认识误区修正与法律适用》，作者季境，载《人民司法（案例）》2014年第10期）
3.“对赌协议”效力判定中法律原则之适用
根据“对赌协议”中提供补偿的不同义务人，我们可以把“对赌协议”分为与目标公司对赌、股东间对赌、同时与目标公司及其股东对赌三种类型。实践中，目标公司作为义务人进行估值调整的方式主要有：无偿向投资方发行新股、回赎投资者的股份、直接以现金形式补偿投资者等。股东作为义务人进行估值调整的方式主要是股权转让或现金补偿。在判定相关条款的效力时，我们需要考虑以下原则：
1.鼓励交易、当事人意思自治原则。一方面，既然“对赌协议”有利于商事活动中的投融资双方加快合作步伐，提高交易效率，我们就不应该一味否认其效力、阻碍交易。另一方面，在民事行为尤其是合同行为中，“个人应享有相对于法律可能性和事实可能性的最高程度的自由来做他愿意做的任何事情”，即我国民法通则第四条规定的当事人意思自治原则。在该类案件中，则是股东自治、公司自治。从本案当事人签订的增资协议书、补充协议书、股权转让协议来看，不存在合同法第五十二条规定的欺诈、胁迫、恶意串通等情形，均系各方真实意思表示，我们就应当尊重当事人自己在商事活动中的商业判断。
2.公共利益维护。自由只能以限制为基础。当事人意思自治原则的适用，亦受到维护公共利益原则的限制。“对赌协议”中的公共利益，从主体来看，包含公司其他股东、公司债权人以及金融活动中的不特定多数群体。因此，倘若“对赌协议”涉及公司公积金转增股本、公司定向减资、债转股等内容时，应受到公司法、合同法等法律法规的规制，从而确保公司法定资本的维系、股东固有权利的保护以及正常金融秩序的维护。
（摘自《附“对赌协议”时股东承诺回购约定的效力》，作者黄占山、杨力，载《人民司法（案例）》2014年第10期）
