永续债的概念和基本特征

企业一般可以通过借款或出售股权进行融资，比如债权融资或股权融资。按照权利义务的关系来看，债券的持有人是公司的债权人，对于公司享有民法所规定的权利。而股票的持有人则是公司的股东即所有人，享有公司法所规定的种种权利和义务，比如盈利和剩余财产的分享权等。但在现实世界中，有些融资工具介于债权和股权之间，其中就包括永续债与优先股等混合资本证券（Hybrid securities）。

通常所说的永续债券是指没有明确的到期时间或者期限非常长（一般超过30年）的债券。永续债券的投资者不能在一个确定的时点得到本金，但可以定期取得利息。从条款来看，永续债券具备如下特征：

（一）清偿顺序

永续债的清偿顺序一般为次级债务，优先于普通股与优先股，也有一些设置为和普通债券清偿顺序一致。

（二）期限与赎回条款

期限安排是永续债券最突出的特征，如前所述，它们没有明确的到期时间或者期限非常长。但实际上，永续债券一般都带有赎回条款，即发行人在条款约定的时间点或者时间段内拥有按某种价格赎回永续债券的权利。比如发行结束3、5或10年以后开始设置发行人赎回权。不少永续债的赎回权还不止一个，赎回价一般为面值，有的还规定了最后赎回日，这使得多数永续债的实际存续期并非“永久”，甚至在第一个赎回点就被全部赎回的永续债也不少见。

（三）票息和利率重置条款

永续债的票息水平一般很高。而且多数永续债设置了所谓的“可变票息”，即对永续债在进入赎回期之前和赎回期设置不同的票面利率，后者一般高于前者，这样的安排实际上达到了刺激发行人赎回债券的效果。

（四）利息延迟支付

永续债的发行人可自主决定延迟支付利息或在一定条件下强制延迟支付利息，且一般还约定下列相关条款：延息累计/免除：延迟的利息可约定累计（复利/单利），也可约定免除（有条件/无条件）。

（五）股息推动和停发机制

永续债的发行人向清偿顺序相同或靠后的证券派息时，必须向永续债券付息。永续债券利息未获全额清偿前，清偿顺序相同或靠后的证券亦不得派息。

（六）无担保

永续债存在次级属性，加上为满足计入权益所需要的诸多条件，一般不设置担保等条款。

（七）无违约/交叉违约事项

除有明确期限产品的到期偿付外，无任何事项（比如票息推迟等）可构成发行人在永续债券项下的违约/交叉违约。

如前所述，永续债的偿付顺序一般都比较靠后，次于公司的普通债务而优于优先股和普通股。而且，永续债可以设置利息延期支付条款，即公司不支付当期利息时不构成违约。由于永续债的这些特性，它们往往被计入权益而不是负债。“债券之名，权益之实”是永续债产品的灵魂。

海外永续债发展情况与经验

海外永续债券市场经历了长时间的发展，据不完全统计目前全球共有2146只存量永续债，存量规模为6471亿美元。当然，相对债券市场整体而言，永续债仍是“小众”品种。在20世纪90年代，永续债经历了飞速的发展，由于银行补充资本金的需求强烈，永续债等创新工具得以大展身手。尤其是在2008年，全球永续债年发行量达到1386亿美元的巅峰。而近几年，由于巴塞尔委员会对混合资本证券补充资本金提出了更为苛刻的要求，永续债等发行量有所回落。

海外永续债发行人的发行动机基本可以归结为如下几方面：

一是银行等金融机构，通过各种形式的永续债补充资本金；

二是对一些濒临信用评级调降的公司而言，永续债偿付顺序靠后，可以提升发行人的信用评级。

三是修饰报表，以免触及贷款或其他债务违规条款。海外不少贷款预定了发行人负债率等的上限，而由于有些永续债可以被作为权益计入资产负债表，能较发行优先股更低成本地化解违约风险；

四是锁定长期限融资资金，同时发行人通过设置赎回权等掌控实际期限。

从发行时机上看，尤其是在股权融资成本较高、债券市场利率水平已经较低时，发行人通过永续债融资的动力将大大增强。这时候股权融资难度大，而恰好可以通过永续债在利率低位锁定长期融资成本。

一般而言，养老金、捐助基金、私人银行等是主要的需求群体。从亚洲其他国家的情况看，机构投资者对永续债的需求并不强。而零售客户（比如私人银行）是主要的需求群体。

可以看到海外永续债的发展契合了发行人和投资者两者之间的利益，因而得以展现出持续的生命力。在永续债的条款设计上，主要应当满足发行人计入权益的条件。但同时，投资者对长期限、高收益产品的需求也需要得到满足。当然，评级等配套设置以及投资群体的培养必不可少。

当前发展永续债的契机

（一）有助于完善多层次资本市场体系

发展永续债有助于完善企业资本结构谱系，推动多层次资本市场的健康发展。也为投资者提供长期限、中低评级的债券投资工具，从而满足投资者多样化的需要，填补市场的一项空白。从实际情况看，看到永续债的发展得到了监管机构的积极推动。发改委审批的“13 武汉地铁可续期债”开辟了中国永续债的先河。

（二）不缺乏潜在发行人

我国具有发行永续债的动机的企业预计主要包括三类：

1.银行等金融机构补充资本金

在满足无抵押、无保证、受偿顺序劣后、期限在5年以上等银监会要求后，永续债等混合资本工具有望补充银行的非核心一级、二级资本。中国银行业存在资本金缺口是不争的事实，而股票破净、股市承接力有限及次级债新规等，都要求银行寻找新的资本金补充渠道，永续债存在用武之地。

2.企业补充项目资本金

根据国家规定，固定资产投资项目必须首先落实资本金才能进行建设，是项目建设中最关键的一环。不同行业的项目资本金最低要求有所不同，反映了有保有压的宏观调控思路。“13 武汉地铁可续期债”募集说明书中提到，本期债券“所筹资金用于该项目的资本金使用”，这意味着，该永续债将可以用于项目资本金。这是对企业债募集资金用途的一次重大突破。

3. 电力等企业突破发债空间限制

电力等企业资产负债率较高，发债规模受制于“累计债券余额不超过净资产40%”的限制。由于永续债可以计入权益，可以有效降低资产负债率，且不需股权融资，进而拓展再融资空间。

（三）永续债相比优先股具有比较优势

永续债与优先股具备非常明显的相似性。在我国，两者至少在如下方面有所不同。

1.融资成本方面，永续债应更低

永续债票息应该可以在税前抵扣，这与优先股相比降低了发行人的融资成本。此外，永续债的评级一般也比优先股略高，实际期限略短，这有助于降低其融资成本。

2.潜在需求群体不同

永续债如果被监管机构和投资者认定为债券，银行将成为潜在投资者，需求群体得以扩大。而且国内保险（放心保）和债券基金投资权益产品一般要受到更多的限制，而投资永续债受到的约束可能会略低。

3. 运用方式不同

优先股的运用方式可能比永续债稍多，条款设计也可以更灵活，比如有可转股条款的设置。

我国发展永续债所面临的障碍

（一）需求群体狭小是最大瓶颈

中国发展永续债及优先股最大的瓶颈仍在于寻找需求群体。目前中国永续债的创新动力主要来自于发行人，但能否获得需求者的青睐和接受仍存在较大的疑问。

永续债由于期限较长且流动性较差，适合配置型机构持有。如果要求永续债按照权益入账，那么银行类投资者很可能将与之无缘。而中国寿险规模有限，私人银行群体仍有待培育，长线投资者稀缺。目前只有保险或银行投资户等是合适的潜在需求者。

（二）其他规定方面的障碍

在政策法规等方面，我国发展永续债时以下几点仍有待明确和突破：

1．永续债能否计入权益缺少明确的规定。根据财政部《企业会计准则解释第1号》中的阐述，如果发行条款中没有形成现时经济利益流出的义务，对发行人不构成负债的条件，就应该能够作为权益性工具来核算。

2．投资者的会计处理和永续债性质的认定。尤其作为新产品，银行、保险等对其会计处理等存在较大争议，来自于中后台部门的阻力可能会较大，需要未来政策方面的明确和支持。对银行而言，计入债券投资还是权益投资，风险权重的要求存在天壤之别，这也反过来影响银行类投资者要求的收益率水平，甚至能否进行投资。鉴于永续债没有固定的到期日、在活跃的市场中有报价、收回金额固定等特点，投资人投资永续债只能作为交易性金融资产或可供出售的金融资产，需要承受市价波动影响。

3．利息支付能否在税前扣除。按照《国家税务总局关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》通知，永续债发行人的利息支出应该能够在税前扣除。

4．名称需要另辟蹊径。我国《公司法》第一百五十四条规定“本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”。这要求中国版永续债必须在名称上另辟蹊径。