文/李宁 

本文为作者向无讼阅读独家供稿，转载需注明来源

对赌条款作为股权投资交易中估值调整机制的俗称，是投资人与目标公司及其他相关方根据目标公司的业绩变化而创设的一种价值调整机制与合同安排。

近年来，与对赌条款有关的争议层出不穷，对赌条款效力往往是涉案各方争议的焦点。

一、影响对赌条款效力的要素

实践中对赌条款的约定五花八门，但其实无非是下列模型中各要素的排列组合：



例如，“对赌第一案” 甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案（见下文第三部分案例一）中的对赌条款可概括为：

（1）对赌条款一，目标公司业绩目标未达成的，投资人有权要求目标公司进行现金补偿，原股东对此承担补充责任；

（2）对赌条款二，目标公司上市目标未达成的，投资人有权要求原股东回购投资人股权。

二、不同要素对对赌条款效力的影响

上述要素的不同排列组合，可能产生不同的法律效果。通过实际案例可以得出如下结论。

结论一：“对赌对象”和“对赌机制”对对赌条款的效力影响最大，对赌对象为目标公司时，对赌条款被认定为无效的风险较大。

以下是对赌对象和对赌机制常见的组合方式及相应的法律效力评价（相关案例见本文第三部分）：

	对赌对象	对赌机制	效力评价	代表案例
若对赌目标未达成，则	原股东	对投资人现金补偿	有效	案例七，佳宇电子案
		回购投资人股权	有效	案例三，天峡案 案例四，中南成长案 案例八，冷杉案 案例九，瑞沨案 案例十，杉融案
		向投资人无偿转让股权	有效
	目标公司	对投资人现金补偿	法院可能倾向于认为无效； 仲裁机构可能倾向于认为有效。	案例一，海富案
		回购投资人股权，投资人减资退出	法院认为无效； 仲裁机构态度不明。	案例五，硅谷天堂案 案例七，佳宇电子案
	原股东和目标公司连带	对投资人现金补偿	原股东对赌部分有效； 目标公司对赌部分法院可能倾向于认为无效，仲裁机构可能倾向于认为有效。	案例一，海富案
		回购投资人股权	原股东对赌部分有效； 目标公司对赌部分法院可能倾向于认为无效，仲裁机构可能倾向于认为有效，但裁决中可能并不要求目标公司回购。	案例五，硅谷天堂案 案例七，佳宇电子案

在“对赌机制”这一要素中，案件当事人对于现金补偿数额或股权回购的回购价格的计算也往往存在争议。目前的法院判决和仲裁裁决大多以尊重当事人约定为原则，但也有例外情况下仲裁机构依据公平和诚实信用原则进行调整的，例如中国国际经济贸易仲裁委员会审理的某仲裁案件中，约定的股权回购价格为全部投资本金外加每年15%的利息和复利，据此计算投资人在三年之后可以收回全部本金以及大约等于其本金三倍的对赌收益和利息，仲裁庭认为这样的结果不公平、不合理，因而对合同约定进行了调整。

结论二：“投资人进入方式”、“对赌目标”和“对赌方式”对对赌条款效力影响较小，但若存在显失公平等情况时，可能导致对赌条款存在效力瑕疵。

从目前的对赌案例来看，“投资人进入方式”、“对赌目标”和“对赌方式”并不是当事人争议的焦点，可以认为这三个要素对于对赌条款的效力影响较小。然而，应当注意到，这三个要素在特定情况下，仍有可能使对赌条款存在无效、可撤销、可变更等效力瑕疵。

例如以上市为对赌目标的对赌条款，可能会导致目标公司上市时遭遇障碍。目前证监会在审核企业的上市申请时，一般要求发行人股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。实践中存在拟上市企业因对赌约定而上市受阻的情况。若因对赌条款本身导致对赌目标无法实现进而发生争议，则对赌条款本身是否合理、是否有效力瑕疵可能成为争议焦点。

结论三：对赌条款之外的因素可能影响对赌条款效力，例如涉及国有资产监管和外商投资审批时，对赌条款可能被认定为无效或未生效。

例如在下文案例六国华案中，一审法院提出回购约定构成未经国有资产监管部门审批处置国有资产，属于损害社会公共利益的行为，从而认定股权回购条款无效，二审江苏省高级人民法院则认为回购约定未经外资主管部门批准而未生效。

结论四：判断对赌条款效力要考虑是否损害目标公司、目标公司债权人、目标公司其他股东、以及社会公共利益。

从目标公司利益角度，若对赌条款导致目标公司将回购自己的股权，则通常会被认定为违反了《公司法》关于抽逃出资、减资等强制性规定以及公司资本不变原则而无效。但极端情况下，若原股东与目标公司的利益高度混同（例如原股东是目标公司的绝对控股股东甚至唯一股东），此时即使回购条款令目标公司处于不利地位，对赌条款是否因损害目标公司利益而无效或许也可商榷。

从目标公司债权人利益角度，若对赌条款导致公司偿债能力严重受损，则对赌条款可能因损害债权人利益被认定为无效或可撤销。

从目标公司其他股东利益角度，若对赌条款导致其他股东利益受损，则对赌条款可能被认定为无效或撤销。例如案例九瑞沨案中，投资人、目标公司、原股东签订的补充协议二损害了其他PE投资人的利益而被二审法院认定为无效。

从社会公共利益角度，若对赌条款损害国家、集体和社会公众利益，或违反了国家的行政管理制度，则对赌条款可能被认定为无效。例如下文案例六国华案即是如此。

结论五：当事人可以签订新的协议在对赌条款之上创设新的法律关系，甚至可以因此弥补对赌条款的效力瑕疵。

以下文案例二中科汇商案为例，各方在原《增资协议》中约定的股权回购义务主体是目标公司，该约定效力本身是有瑕疵的，但投资人与原股东另行签订了关于原股东回购投资人股权的《股权转让协议》及补充协议，将回购义务主体变更为了原股东，从而使回购法律关系变更为了股权转让法律关系。最高人民法院认为《增资协议》与《股权转让协议》及补充协议虽然有因果关系，但设立的法律关系完全不同，相互是独立的，投资人依据《股权转让协议》及补充协议要求原股东继续履行协议并承担逾期履行的违约责任于法有据。

下文案例八冷杉案中也有类似情形，投资人与原股东在对赌约定之外还另行签订了股权转让协议，北京市第一中级人民法院同时认可了对赌条款和股权转让协议的效力。

结论六：相较于法院，仲裁机构更倾向于认可对赌条款的效力。

除了法院处理的对赌案件，仲裁机构也处理了相当数量的对赌案件。总体而言，仲裁机构更加尊重当事人的意思自治，并作出了一些比法院的判决更有突破性的裁决。

例如，中国国际贸易仲裁委员会裁决的部分对赌案件中，不仅认可原股东对投资人现金补偿、股份回购的约定的效力，还认可了目标公司对投资人现金补偿、股份回购的约定的效力。当然，中国国际贸易仲裁委员会做出这样的判断，系考虑到目标公司承担现金补偿义务不会对目标公司债权人造成损害；而且，考虑到可执行性等问题，中国国际贸易仲裁委员会也没有实际裁决目标公司对原股东的回购义务承担连带责任。

三、相关案例概览

由于仲裁的保密性，本文中不再对仲裁案例展开分析，仅列举诉讼案例。诉讼案例按照作出判决的法院级别排序。

案例一：甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案（简称“海富案”）

投资人进入方式	对赌目标	对赌方式	对赌对象	对赌机制	备注
增资	业绩（净利润）	单向对赌	目标公司及原股东	现金补偿	原股东承担补充责任。
	上市	单向对赌	原股东	回购股权	案件争议未涉及。

最高人民法院在该案中分析认为：

（1）“世恒公司（本文作者注：目标公司）、海富公司（本文作者注：投资人）、迪亚公司（本文作者注：原股东）、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算方式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。”

（2）“但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”

案例二：汪兆海、杨乃义诉深圳中科汇商创业投资有限公司、大庆市中科汇银创业投资有限责任公司股权转让纠纷案（简称“中科汇商案”）

投资人进入方式	对赌目标	对赌方式	对赌对象	对赌机制	备注
增资	业绩（净利润）	单向对赌	目标公司	现金补偿	案件争议未涉及。
	上市	单向对赌	目标公司	回购股权
			原股东	提供担保

本案中，由于对赌目标未达成，因此，在含有对赌条款的《增资协议》之外，投资人与原股东另行签订了关于原股东回购投资人股权的《股权转让协议》及补充协议。

最高人民法院认为：

（1）《增资协议》与《股权转让协议》及补充协议虽然有因果关系，但设立的法律关系完全不同，相互是独立的；

（2）投资人依据《股权转让协议》及补充协议要求原股东继续履行协议并承担逾期履行的违约责任于法有据；

（3）因投资人并未依据《增资协议》起诉主张履行对赌条款，所以最高人民法院对于对赌条款的效力不予审查。

案例三：蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）的其他合同纠纷案（简称“天峡案”）

投资人进入方式	对赌目标	对赌方式	对赌对象	对赌机制	备注
增资	业绩（净利润）	单向对赌	原股东	达成后，投资人向原股东奖励股权。
	上市	双向对赌	原股东	达成后，投资人向原股东奖励股权；未达成，原股东回购投资人股权。

湖北省高级人民法院一审、最高人民法院二审均认可案涉对赌条款的效力。其中最高人民法院认为，投资人与原股东关于对赌目标未达成的情况下，原股东应回购投资人股权的约定属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》五十二条规定的合同无效情形，也非格式条款，不存在显失公平问题。

案例四：深圳市中南成长投资合伙企业与廖志强合同纠纷案（简称“中南成长案”）

投资人进入方式	对赌目标	对赌方式	对赌对象	对赌机制	备注
增资	上市	单向对赌	原股东	回购股权

湖南省高级人民法院认为，关于对赌目标未达成时原股东回购投资人股权的对赌约定是各方当事人的真实意思表示，是投资人投资目标公司的条件之一，对赌条款没有损害目标公司债权人和股东的权益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。

案例五：天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷案（简称“硅谷天堂案”）

投资人进入方式	对赌目标	对赌方式	对赌对象	对赌机制	备注
增资	业绩（净利润）	单向对赌	目标公司及原股东	回购股权
	上市

山东省高级人民法院认为：

（1）有关对赌目标未达成时，目标公司应回购投资人股权的约定因违反《公司法》第三十六条关于股东不得抽逃出资的规定、第三十八条第一款（七）项公司增资减资经股东会同意的规定和第七十五条股东要求公司回购其股权适用情形等强制性规定，应属无效。

（2）但投资人与原股东约定的对赌目标未达成时原股东应回购投资人股权的约定合法有效。

（3）外，山东省高级人民法院还支持了目标公司和原股东共同偿还投资人投资款中进入目标公司资本公积金的部分及相应的资金占用成本和利息损失。

案例六：国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案（简称“国华案”）

投资人进入方式	对赌目标	对赌方式	对赌对象	对赌机制	备注
转股	业绩	单向对赌	原股东	回购股权

本案中，投资人通过受让股权的方式成为目标公司股东，在股权转让协议中既有投资人受让股权的约定，也有目标公司未完成对赌目标时原股东应回购投资人股权的约定。目标公司是中外合资经营企业，依约定负有回购义务的原股东为国有企业。

一审常州市中级人民法院认为原股东作为国有企业，未经国有资产监管部门审批处置国有资产，属于损害社会公共利益的行为，从而认定股权回购条款无效。二审江苏省高级人民法院则认为本案的股权转让协议包括两个股权转让协议，一是投资人从原股东受让股权，二是原股东附条件回购投资人股权；江苏省对外贸易经济合作厅只批准了前一个股权转让，而并未批准股权回购，因而股权回购的条款未生效，投资人无权要求回购。

案例七：阮荣林与刘来宝股权转让纠纷案（简称“佳宇电子案”）

投资人进入方式	对赌目标	对赌方式	对赌对象	对赌机制	备注
转股	业绩	单向对赌	原股东	现金补偿
	上市	单向对赌	目标公司及原股东	回购股权

本案中，各方约定了两个对赌机制，一是业绩对赌目标未达成的，原股东向投资人进行现金补偿，二是上市对赌目标未达成的，目标公司及原股东回购投资人股权。

其中第一个对赌机制虽在本案未涉及，但法院引述另案的判决称现金补偿的约定有效。

关于第二个对赌机制，一审江苏省连云港市中级人民法院认为目标公司回购投资人股权的约定违反了公司股本不变原则，但原股东回购投资人股权的约定是当事人真实意思表示，也不违反法律法规禁止性规定，合法有效；由于当事人的上诉理由并未涉及对赌条款的效力，故二审江苏省高级人民法院未对对赌条款效力再行审查。

案例八：冷杉投资中心与山东省瀚霖生物技术有限公司原始股东股权转让纠纷案（简称“冷杉案”）

投资人进入方式	对赌目标	对赌方式	对赌对象	对赌机制	备注
增资	上市	单向对赌	原股东	回购股权

北京市第一中级人民法院认为投资人与原股东关于对赌目标未达成时原股东回购投资人股权的对赌约定系各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。

案例九：上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）等股权转让纠纷案（简称“瑞沨案”）

投资人进入方式	对赌目标	对赌方式	对赌对象	对赌机制	备注
增资	上市	单向对赌	原股东	回购股权

上海市第一中级人民法院认为：

（1）关于对赌目标未达成时原股东回购投资人股权的对赌约定，并非对目标公司的估值进行价格调整，在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，虽有不妥，但仍应认定为有效。

（2）确定“对赌条款”的法律效力应当遵循的四个原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义。

（3）本案中，各方前后签订了两份含有对赌条款的补充协议，补充协议一有目标公司、原股东和所有PE投资人参与，而补充协议二仅有目标公司、原股东和单个PE投资人参与，且约定的回购价格比补充协议一更高，上海市第一中级人民法院认为补充协议二违背了作为主合同的《增资协议》，且损害其他PE投资人利益，应属无效，投资人应按补充协议一主张权利。

案例十：上海杉融实业有限公司诉严晓明、严春晖、邓琳等与公司有关的纠纷案（简称“杉融案”）

投资人进入方式	对赌目标	对赌方式	对赌对象	对赌机制	备注
增资	业绩	单向对赌	原股东	回购股权
	上市

上海市浦东新区人民法院认为：

（1）关于对赌目标未达成时原股东回购投资人股权的对赌约定合法有效。

（2）对赌协议订立之后，目标公司的股权变动并不影响对赌条款效力；通过受让股权而新加入的股东由于不是对赌协议的一方，不承担对投资人的回购义务；若新加入的股东因对赌协议受损，应向股权转让方主张权利。