股市震荡，委托炒股保底条款效力几何？


委托理财（炒股）合同纠纷法律实务解析
——从保底条款的效力及后果展开

作者｜余菲菲

*本文经授权发布，仅代表作者观点，不代表其供职机构及「高杉LEGAL」立场，且不作为针对任何个案的法律意见*

股票市场的行情是实体经济发展的晴雨表。对于广大股民来说，股市是重要的投资渠道。然而“股市有风险，入市需谨慎”，从股民的角度上看，尽量避免股市风险是其逐利性的本能。实践中常出现的纠纷是，股民在委托他人进行投资理财时约定了保底条款，无论股票市场如何波动，受托人承诺委托人的本金安全，甚至承诺最低收益，并就超额收益进行分成。在股市行情上扬时，投资收益大于约定的最低收益，此时委托双方均能获利、皆大欢喜（当然，也不排除受托人可能会独吞收益因而产生纠纷的情形）。一旦股市行情下行或者震荡，投资出现亏损，则会纠纷四起。

一、常见案型

实践中有如下常见纠纷类型：

1．小明将股票账户（有100万资金）交给小黄操作，并签了合同，小黄承诺保本、保收益（年化10%），还约定超出保底收益的部分一人一半。后，资金亏损只剩50万，小明该怎么办？

2．假设小明当初是直接给小黄转账100万，小黄用自己名下的股票账户操作，其他情形一致，小明又该怎么办？

3．在情形1中，小明若选择继续信任小黄，股市有所好转，小黄在保持本金不变的情况下，还给小明分红了20万，但是，最后资金又亏得只有50万，小明怎么办？

4．在情形1中，股市从“熊市”一跃成为“牛市”，小黄不但弥补了之前所有的亏损，还额外赚了80万。但是，这时小黄拒绝给小明分红，小明怎么办？或者，小黄依然按照约定给小明分红了，事后，小黄又想要回来，是否可行？

上述案例中的主要法律争议在于：这是一起委托理财合同纠纷（专门的一类案由），还是借款合同纠纷？小黄承诺保底，其性质应该如何界定？保底条款的效力如何认定？保底条款的效力是否影响整个合同的效力？如果认定其有效或无效，如何界定双方的权利义务？如果无效，法律后果是什么？

对于上述问题的回答，不仅关乎实际纠纷的处理，还能为处于股市震荡期的股民委托炒股提示一些风险，甚至也可能有助于非诉律师设计合同条款。因此，本文将对前述问题的理论分析与司法实践处理加以梳理。

二、委托理财合同与借款合同的区分

实务中，该类纠纷涉及的合同名称五花八门，比如“委托投资合同”、“代炒股合同”、“资金合作协议”、“资产代管理协议”等，本文统称“委托理财合同”。那么，委托理财合同与借款合同到底有何差别，如何认定？

委托理财是委托人将其自己、证券等资产委托给受托人，由受托人将该资产投资于期货、证券等交易市场或通过其他金融形式进行管理、所得收益由双方按约定进行分配或受托人收取代理费的经济活动（参见：奚晓明著，《最高人民法院民事案件案由规定理解与适用》2011年修订版，第176-177页）。借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同。

看似简单，但是在法律实务中，有关委托理财合同与借款合同在性质上的区分，并无统一标准。

（一）最高人民法院倾向性意见

2003年10月26日至28日，最高人民法院（以下简称最高院）民二庭和中国证监会牵头，召开了《关于审理金融市场上委托理财类合同纠纷案件的若干规定》的司法解释起草工作第二次研讨会。最高院还草拟了《关于审理金融市场上委托理财类合同纠纷案件的若干规定》（征求意见稿），试图以司法解释来指导和规范此类案件的审理工作。但由于各界意见争议较大，该规定最终未能正式发布，所以对保底条款效力认定与处理的法律依据至今仍空缺（参见兰颖：《自然人间委托理财合同保底条款的效力》，载《人民法院报》2011年2月16日，第7版）。

此后，2006年最高院“高民尚”法官曾撰文就委托理财中的若干法律问题进行分析，并指出对于订有保证本息固定回报之保底条款的委托理财合同，实则属于借贷合同性质，应按照借贷纠纷来处理（参见高民尚：《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》，以下简称《高民尚文》，刊登于《人民司法》2006年第6期并连载于2006年5月29日、6月5日、6月12日的《人民法院报》）。

最高院（2008）民申字第1090号河北省劳动和社会保障厅与亚洲证券有限责任公司委托理财合同纠纷再审裁定书便体现高民尚法官的观点。该案中，双方当事人签订委托购买国债协议，约定了保证本息固定回报的保底条款。法院认为，“依据上述约定，河北社会保障厅不承担任何交易风险，享有到期收取固定收益的权利，所以该合同不符合委托合同有关受托人承担交易风险的基本特征，属于借款合同。”最高院在再审中认为，“约定保证本息固定回报条款的(又称保底条款)，属于名为委托理财，实为借贷关系的情形。”

（二）部分地方法院倾向性意见

江苏省高级人民法院在2004年出台的《关于审理委托理财合同纠纷案件若干问题的通知》（以下简称《江苏高院规定》）第2条第2款中指出，借款合同与委托理财合同区分要素，“当事人在合同中约定，由委托人向受托人交付资金，受托人自行开设证券账户进行证券交易，委托期限届满后由受托方向委托方返还本金并支付固定回报，或除支付固定回报外对超额投资收益约定由委托人与受托人按比例分成的，应认定双方成立以委托理财为表现形式的借贷关系，并以借款合同纠纷确定案由”，同时，“当事人在合同中约定，由委托人自行开设账户并投入资金或购买证券资产后，将账户控制权委托受托人进行证券交易，受托人承诺委托期限届满后向委托人返还本金并支付固定回报，或者除支付固定回报外对超额投资收益约定由委托人和受托人按比例分成的，应认定双方之间成立有保底条款的委托代理关系，并以委托合同纠纷确定案由。”

在江苏省南京市中级人民法院（2017）苏01民终2073号周俊宁与臧展、陆晔委托理财合同纠纷二审判决书中，法院便认为“案涉合同约定以委托方周俊宁名义开立证券账户，周俊宁出资80万元，委托臧展在证券市场投资，受托方臧展按1:4比例提供收益保证金；委托期间，证券交易由臧展负责，臧展承诺委托期限届满后向周俊宁返还初始委托资金80万元并支付固定回报，故双方之间成立了有保底条款的委托理财合同”（并认为此时的保底条款有效）。

在北京市第一中级人民法院（2018）京01民终5233号曾超等与赵国栋等委托理财合同纠纷二审中，法院认为，“程萦通过微信方式与曾超往来，将其自有资金交由曾超，由曾超在一定期限内进行管理，并按期支付给程萦一定比例的收益，双方已建立委托理财合同关系。”

（三）小结

据此可知，从最高院到地方法院（本文主要选取北京与江苏省两地），对于委托理财合同与借款合同在性质上的区分仍存争议。可能的标准包括：（1）双方真实的意思表示，是委托关系还是借贷关系；（2）对风险承担的约定；（3）双方是否有固定收益的约定；（4）双方是交付资金，还是移转账户的控制权。

本文认为，江苏高院的做法相对粗放，在直接交付资金的情形下，依然要结合双方当事人的真实意思表示来进行判定到底是委托关系还是借款关系，不能“一刀切”。另外，最高院认为只要是保本保固定收益就是借贷合同的观点也值得推敲。如果当事人的真意并非借贷，而是将理财合同作为投资渠道、保证资产安全（怀着美好的愿景），则仍应将其界定为委托理财合同；反之，如果双方的真实意思确实是资金拆借，则可将其归入借款合同（参见徐子良：《委托理财案件法律适用难点辨析—以保底条款负外部性分析及其无效后果处理为重点》，资料来源：上海市第二中级人民法院，//www.shezfy.com/view.html?id=33376，最后访问日期：2019年8月3日，以下简称徐子良文）。

因而，鉴于各地审判实践理念、思路的不同，案件的处理结果可能会有所不同，非诉讼律师对于合同文本的设计也相应要有所调整。

三、委托理财合同中保底条款效力分析

就本文而言，对于没有保底的委托理财情形不予讨论，该类情形适用委托合同法律关系，区分有偿与无偿。无偿时，风险由委托人承担，受托人仅就因故意或重大过失给委托人造成损失的情形担责；有偿时，风险也由委托人承担，但是，受托人应承担因其过错给委托人造成的损失赔偿责任。

在委托理财合同中，委托人通常会要求受托人承诺本金的安全；在此之外，也会对理财收益的分配进行约定。实践中常见的有三种情形：其一，委托理财合同中约定，无论实际投资收益如何，受托人给予委托人固定比例的投资收益；其二，约定保本，对于收益部分，双方约定比例进行分配；其三，受托人承诺最低收益，超出这一收益的，根据实际收益情况，按照一定比例在双方之间进行分配。

因此，除了法律关系性质的界定，更重要的争议在于双方约定保底条款的效力界定。在最高院(2006)民二终字第90号湘财证券有限责任公司诉中国光大银行长沙新华支行借款合同代位权纠纷二审判决书中，最高院认为“券商不得以任何方式对客户证券买卖收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。本案保底条款的内容显然违反了上述法律的禁止性规定，应属无效条款。保底条款应属委托理财合同之目的条款或核心条款，保底条款无效应导致委托理财合同整体无效”。

但从各地实践具体情形来看，问题并非如此简单。委托理财合同效力的判断，不仅与保底条款的效力相关，也涉及主体资质的界定。

（一）主体资质对合同效力的影响

《证券法》（2014年修正）第144条规定：“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。”第145条规定：“证券公司及其从业人员不得未经过其依法设立的营业场所私下接受客户委托买卖证券。”这涉及两个基本的问题：其一，两条规定中的“不得”，在性质上是否属于《合同法》（1999）第52条第5项中的“违反法律、法规的强制性规定”；其二，对于证券公司及其从业人员以外的人，接受委托买卖证券，并对收益及损失作出承诺的，效力如何认定？

根据《最高院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》（法释〔1999〕19号）第10条的规定，“违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的”，应当认定为合同无效。

前文述及的《高民尚文》指出，受托人为金融机构法人之情形，无资质情形下合同应为无效；受托人为一般企业、事业单位等非金融机构法人之情形，此时不宜轻易否定委托理财合同的效力，而应根据情况具体分析；受托人为自然人的情形，其委托理财合同亦应认定有效。但若审理中查实该自然人是进行集合性受托投资管理业务情形的（即委托人不特定），因该行为显然与其身份和资质不符，故应认定合同无效。

此外，北京市高级人民法院2007年发布的《关于审理金融类委托理财合同纠纷案件若干问题的指导意见（试行）》（以下简称《北京高院规定》）第3条明确规定：“下列主体订立的合同应当认定无效：1．未经中国证监会批准、未取得国家外汇管理局额度批准的境外机构作为委托人订立的金融类委托理财合同；2．未取得特许经营资质的证券公司作为委托人订立的金融类委托理财合同；3．不具备金融类委托理财资质的其他非金融机构作为受托人订立的金融类委托理财合同；4．其他主体违背相关法律法规订立的金融类委托理财合同。”

据此，北京高院认为不具备相关资质的机构签订委托理财合同，均为无效。而“其他主体”，既包括具备经营资质的机构及其工作人员，也包括其他的自然人主体。对于前者，在违反《证券法》规定的情况下签订的委托理财合同，应为无效，前文已有论述；其他自然人主体签订的委托理财合同效力，应根据《合同法》的一般规定认定。

自然人主体之间签订委托理财合同，首先必须满足合同生效的一般规则，尤其是“意思表示真实一致”，双方签订的合同不存在意思表示的瑕疵。此外，需要根据双方约定的具体情形来判断是否存在违反《合同法》第52条的规定。其中，关于保底条款的约定，是否存在违反《合同法》第52条的情形，在判断上存在一定的难点。

（二）保底约定对合同效力的影响

1、司法实践的摇摆立场

实践中，对该问题的回答也不尽相同。《北京高院规定》中明确规定，“金融类委托理财合同中的保底条款，原则上不予以保护。”实践中，经检索北京市各级法院判决也基本贯彻了这一立场（参见：北京市第一中级人民法院（2018）京01民终5439号邹爽与高金玲委托理财合同纠纷二审民事判决书、北京市第二中级人民法院(2018)京02民终160号张晓勇与北京中证财富资产管理有限公司等委托理财合同纠纷二审民事判决书）。

然而，也查到北京中院有案例认为该类合同有效，但是，从判决书似乎看出审判出现了逻辑难以自恰甚至自相矛盾的情形。在北京市第三中级人民法院(2017)京03民终5384号李卫卫与恽桨嵘、巨峰民间委托理财合同纠纷二审判决书中，北京市三中院认为此时保底合同有效，承诺的保本及收益应返还给委托人。但是，该案情节有所不同的是，委托人并不是在亏损的情况下要求起诉，而是在超额盈利的情况下要求起诉，其向受托人主张支付超额收益。这是否意味着，亏损的时候合同无效，盈利的时候合同又有效了；其二，有另外一起案例，北京市第一中级人民法院(2018)京01民终5233号曾超等与赵国栋等委托理财合同纠纷二审民事判决书，一审法院认为保底合同无效，但是二审法院认为有效，予以纠正。

与此相对，《江苏高院规定》第2条第2款指出，“对于被认定为有保底条款的委托合同的效力，除受托方为证券公司外，一般应认定为有效”，只不过“由于市场风险导致受托人难以履行合同，受托人请求减少支付超出正常孳息部分的回报的，人民法院可以酌情予以调整。”

这一做法在江苏省司法实践中得到体现，（2017）苏01民终2073号指出“鉴于受托方并非证券公司，该合同未违反法律、行政法规的强制性规定，应当认定为合法有效。本案中双方约定的固定回报按年化收益率18%计算，一审法院考虑到案涉合同履行期间股票市场发生剧烈震荡，造成合同约定的收益率难以履行，已经将收益率酌情调减至年利率6%，该调整于法有据、幅度适当，应予维持。”

可以看出，江苏审判实践对委托理财情形的约束相对较小，未完全认同最高院倾向性意见。

2、合同效力的理论分析

正如前文最高院（2008）民申字第1090号裁定书所表明的立场，实践中关于保底条款效力的疑问在于，是否“违反民法和合同法规定的公平原则，违背了金融市场的基本规律和交易规则”。这包含两层次的内容，其一，公平原则对合同效力的影响；其二，金融市场的基本规律与交易规则对保底条款效力的排斥。

（1）公平原则的不适当性。从学理上看，公平原则在民法上所起的作用包括两方面：其一，规范权利的形式和义务的履行，发挥着类似与诚实信用原则的作用（参见：《民法总则》（2017）第6条、《合同法》第5条）；其二，在侵权法中，双方对损害的发生都没有过错时，法官可以依据公平原则在双方之间分担损失（参见：《侵权责任法》（2009）第24条）。从功能与作用上看，公平原则并非判断合同效力的标准，而是合同有效成立后如何行使权利、履行义务的规则（参见于飞：《民法基本原则：理论反思与法典表达》，载《法学研究》2016年第3期）。

此外，民法上的公平原则，以形式公平为原则、实质公平为例外，法官以实质公平原则介入双方当事人之间的权利义务关系，必须有法律的明确规定（相对于民法上的公平原则而言，《侵权责任法》第24条可以看作是这样的例外规则）。因此，动辄以违反公平原则确认合同无效，违反了这一基本的法理，是对当事人意思自治的侵害。

（2）基于金融市场特殊性的考量。如果承认保底条款的效力，将淡化投资者（委托人）的金融风险意识，诱使各类投资主体无顾忌的进入金融投资市场，这不仅将容易引发金融泡沫、不利于金融市场的健康发展，也将挤占制造业实体的资金需求，最终将助长市场经济的非理性波动，对国家宏观经济、金融体系都将造成重大冲击。这种“负外部效应”的考量，是当前司法实践否定保底条款效力的实质依据（参见前引徐子良文）。

就其实质性理由而言，前述论证并无不妥之处。但从具体的裁判规则、从请求权基础的思考角度而言，还是应该回到《合同法》第52条的立场。基于金融体系的风险和经济平稳运行的考虑，符合该条第4项规定的情形，即“损害社会公共利益”。因此，在论证保底条款的效力时，应该立足于该项的规定，结合金融体系的风险及其外部效应，满足规范依据与实质论证两个层次的要求。

（3）保底条款无效导致合同整体无效。一种观点认为，保底条款无效不影响委托理财合同其他条款的效力，尤其是当事人关于盈利分配的约定，仍然应该肯定其效力（参见前引徐子良文）。本文认为，这种观点不甚妥当。从合同无效的角度上看，全部无效是原则、部分无效是例外；只有在无效条款不影响其他条款效力时，才存在部分无效的可能，而这往往存在于一些数量、标的等可以分割的情形（参见韩世远：《合同法》（第4版），法律出版社2018年版，第215页）。在委托理财合同中，保底条款的约定无效，是基于金融市场风险的特殊性考虑，对金融市场风险的强调，不仅包括本金的安全性，也应该包括盈利的不确定性。如果肯定双方关于盈利分配约定的效力，依然无法贯彻金融风险特殊性的考虑，无法遏制当事人的金融投机，不利于金融体系风险的管控（参见前引兰颖文）。因此，保底条款和盈利分配的约定，实质上具有一体性，在效力认定上不宜分割开来。

因此，本文认为，对于委托理财合同中的保底条款效力，应给予否定性评价，而且会导致合同整体无效。从既有的司法实践现状来看，无论是基于所谓的公平原则，还是考虑到金融市场秩序的稳定，约定保底的条款在很大程度上会被认定为无效条款。因此，有必要就其无效后的效果予以说明。

四、保底条款无效后的法律效果

关于保底条款无效后的法律后果，在北京市第一中级人民法院(2018)京01民终5233号曾超等与赵国栋等委托理财合同纠纷二审民事判决书中，法官表示，合同有效与无效不影响处理结果。

此外，有观点认为“当保底条款被确认无效而投资又出现亏损时，对这一亏损应由委托方和受托方共同来承担。这种亏损的分担是强制性的，不因双方的协议可免除任何一方对亏损的责任”，且具体分担标准有两个，分别为“各自的过错程度”与“盈利分配约定”。（参见前引徐子良文）

本文认为，上述观点都值得商榷，合同无效与合同有效的法律后果不一样，且，关于无效的后果仍应从法律性质上进行分析，不宜单纯的公平处理。根据《合同法》第58条的规定，“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任”，从法律性质上看，此处的返还请求权为不当得利请求权。

（一）本金返还

在返还的内容及范围上，首先指向的是因合同而取得的财产，包括合同约定标的物及价金（参见前引韩世远书，第436页）。

在委托理财合同中，若因保底条款导致合同无效，受托人应向委托人返还其受托的本金（参见前文所引(2006)民二终字第90号案例，另参见最高院（2014）民申字第1488号）。因此，虽然法院认定保底条款为无效条款，但是受托人仍然需要承担不当得利上的返还义务，在实际结果上看似并没有实质差异。即使认定保底条款有效，委托人享有的也是基于合同的请求权，在性质上与不当得利请求权都属于债权请求权，只是在有效的情形下，主张解除合同，或合同到期后的清算，或者是违约情形下要求承担违约责任。

（二）约定收益的折抵与保有

与此同时，双方关于收益的约定也无效，委托人不得主张约定比例的收益请求权。此外，如果委托人之前收取了约定的收益，这部分也应该抵充本金（参见：最高院（2014）民申字第1488号）。江苏省高院虽然认可保底及收益条款的效力，但是对于收益的范围，也赋予法官在“市场风险导致受托人难以履行”时酌情调整的权力。此外，江苏省高院并认为，只有在当事人实际提出时，法院才审查是否需要抵充，不得依职权直接认定收益的抵充(《江苏高院规定》第2条第2项)。换言之，江苏高院认为抵充本金在性质上属于抗辩权（而非抗辩）。

特别值得一提的是，如果委托理财事项不但没有亏损，反而获得超额理财收益，但受托人拒绝支付收益给委托人，此时，委托人是否有权请求受托人支付收益呢？根据前述分析，对于此类保底保收益的合同，如果被认定为无效，那么，根据不当得利的返还原则，“不当得利上的应返还的范围，损害大于利益时，应以利益为准，利益大于损害时，则应以损害为准”，委托人不得请求受托人支付超额收益，而应由受托人保有。甚至，如果已经给付，也可主张返还。原因在于，“不当得利不是衡平制度，而是在一定要件下，调节当事人之间欠缺法律上原因的财产变动，超过客观价额的获利究应归属于谁，实非不当得利法则所能决定”（参见王泽鉴：《不当得利》，北京大学出版社2011年版，第172-173页）。而且，如此更能防范甚至杜绝投资人签署具有保底条款的委托理财协议，从根源上避免系统性的金融风险。

（三）通常收益之损失的分担

当然，根据不当得利返还的规则，得利人（受托人）除了返还其“所得”（本金）外，还包括通常的使用利益（孳息），也即本金的利息。在范围上，法院通常以同期银行贷款利率作为计算依据，也有的是以存款利率作为依据。最高院有案例认为，在委托理财合同无效的情形下，委托人与受托人双方都有过错，此时通常收益应由委托人与受托人共同承担(参见：最高院(2014)民申字第2243号)。

五、结语

（一）前文简化案例的解析

根据前文分析，首先，让我们尝试解答文首案例中小明的疑惑：

（1）就主流审判实践而言，小明可要求小黄返还本金100万，关于10%的保底收益不会被支持，但是，按照同期银行贷款利率计算的利息损失很可能共同承担。但是，如果在江苏当地法院，却有可能会被支持，只是收益比例可能会被调整。

（2）就主流审判实践而言，有可能还是会被认定为无效的委托理财合同，结果同（1）。小明可要求小黄返还本金100万，关于10%的保底收益可能会被支持（在江苏当地可能会被认为有效的借款合同）。

（3）小黄可要求扣除已经分红的20万，其他根据具体情形同（1）。

（4）就主流审判实践而言，小明可要求小黄返还本金100万，关于10%的保底收益、超额收益不会被支持，但是，按照同期银行贷款利率计算的利息损失很可能共同承担，80万的收益由小黄保有。而且，小黄在已经分配收益的情形下，仍然可以起诉要求小明返还该部分收益。当然，不排除小明可要求小黄返还本金100万、10%的保底收益以及40万的收益（依据：被认定为有效的理财合同，或者被认为盈利部分有效）。

（二）实践与理论总结

综上，对于实践中常见的委托理财合同纠纷，在法律性质、法律效力等方面上都存在争议，司法实践对此也存在不同的认识。

第一，从法律性质上看，双方当事人约定保底收益条款的，有可能会被认定为借款合同，也有可能会被认定为委托理财合同，与双方真实的意思表示、委托的具体方式、资金的交付方式、受托投资的操作等因素有关。

第二，从法律效力上看，双方当事人约定保底收益条款的委托理财合同，很可能会被法院认为是违反公平原则、违反金融市场交易规则与风险分配而无效。从实质理由上看，是基于金融体系风险管控的考量，因违反《合同法》第52条第4项中的“损害社会公共利益”。

第三，从法律后果上看，保底收益条款无效的，应该根据《合同法》第58条的规定，按照不当得利的规则返还本金及通常收益。保底条款的效力和盈利分配的效力是一致的，不存在部分无效的问题。委托人须承担本金返还的义务，这似乎仍然起到了“保底”的效果。通常收益，通常是根据委托人与受托人的过错进行分担。对于约定的收益，委托人已经收取的，应当折抵本金。但是，如果受托人不但没亏损，反而获得超额收益，委托人不得请求受托人支付超额收益，而应由受托人保有。甚至，在受托人已分配收益的情形下，如其起诉委托人要求追回，亦应得到支持。