2014年，香港证券交易所以阿里巴巴采用“不同投票权”资本架构为由，拒绝了阿里巴巴在香港证券交易所上市，因此失去了有史以来规模最大的首次公开募股(IPO)。2017年12月，香港交易所宣布改革其上市公司制度。2018年4月30日，香港证券交易所正式批准采用不同投票权资本架构的公司申请上市，小米与美团点评成为第一家和第二家采用差异投票权在香港证券交易所上市的公司。2019年3月1日，上海证券交易所制定《科创板股票上市规则》，经中国证监会批准发布施行，接受不同投票权资本架构的公司在上海证券交易所科创板申请上市。

一、“不同投票权架构”的实务操作与功能

“不同投票权架构”又称双层/多层股票结构（dual-class /multi-class share structure）或差异表决权结构（differentiated voting rights structure）。在实务中通常如下操作：公司的股票分为两类、三类或更多类别，例如A类、B类和C类股票。A类股票是普通股，一股有一个投票权，通常为公开交易的公众股。B类股票为超级投票权股票，一股有十倍或十倍以上的投票权，或者有董事提名的排他权力，通常不公开交易。B类超级投票权股票一般由公司的创始人或高管持有。C类股票是无表决权的股票，可以公开交易。不同种类的股票在分红权上一般是平等的。上市公司采取差异投票权的主要功能是隔离投票权利和出资义务之间1:1的配比关系，通过持有超级投票权股票，创始人和高管能够以相对少的出资便可以保持对公司的控制权，同时利用公开发行IPO，获得巨额的公众资本注入,满足公司高速发展的资金需求。许多有影响力的传统媒体公司包括华盛顿邮报、纽约时报、新闻集团等，以及新兴的科技和社交网络企业包括Google、Facebook、Zynga、Zillow、Groupon、Linkedin、Snap、阿里巴巴、百度、京东、小米等等都采用了不同投票权资本架构。

支持者认为：差异投票权可以有效防止敌意收购，使创始人和高管能够专注于长期目标，而不是短期回报。反对者认为：差异投票权违反了传统“一股一权”的公司民主原则，出资义务与投票权不匹配，公司更容易被创始人和高管内部控制，可能侵害持有低投票权的社会公众投资人的利益。这也是目前世界范围内仍有很多国家和证券交易所排除采用不同投票权资本架构的公司在其法域上市的原因。对不同投票权资本架构的争议从产生至今未停止，且日趋激烈，正如英国“金融时报”专栏作家Andrew Hill总结的：“不同投票权资本架构的优势是保护企业管理者不受普通股东的干预与影响；不同投票权资本架构的缺点是保护企业管理者不受普通股东的干预与影响。”完全相同的表述，“不干预与影响企业管理者”，是一个中性词，是利是弊还需结合具体的法域与公司来具体分析。

二、美国证券资本市场中“不同投票权股票”发展历程

截至1900年，绝大多数的美国公司都采用了“一股一票”原则。但当时许多州的公司法仅仅把一股一票作为默认规则(default rule)或兜底规则，而不是强制条款，公司可以依据公司章程的授权，采用不同投票权股权结构。在20世纪二十年代，不同投票权股权结构被许多公司管理层青睐，投资者也未表示异议，美国法院基于缔约自由原则，也接受此种差异投票权安排。

1925年，一些知名的大企业开始大量发行无投票权的普通股，其中最著名的是Dodge Brothers和Industrial Rayon公司。1925年Dodge Brothers汽车公司在纽约证券交易所(NYSE)上市，引起了极大的关注。1925年10月，哈佛大学政治经济学教授William Ripley在纽约政治科学学术年会上，强调无投票权或差异投票权“剥夺了公众投资者至高无上的选举权，是一种耻辱”。Ripley教授的观点在《国会记录》和《纽约时报》公开发表。1926年2月美国总统柯立芝邀请Ripley教授讨论上市公司发行无投票权股票的问题；美国公平交易局也开始调查这种行为是否违反法律。1926年1月，纽约证券交易所禁止在该交易所上市的公司发行无投票权普通股。1940年5月，纽约证券交易所正式公布上市公司投票权规则：禁止上市公司采用差异投票权结构。该政策维持了四十多年未变。但其间也有例外，1956年纽约证券交易所接受福特汽车公司上市，同意福特汽车公司授权福特家族持股5.1%却拥有40%投票权的“超级投票权”安排。

当时美国的股票资本市场，除了纽约证券交易所外，还有美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克（NASDAQ）。后两家证券交易所的经济实力和影响力远落后于纽约证券交易所，因此在公司上市条件上较前者更为宽松。美国证券交易所和纳斯达克均不禁止采用不同投票权资本架构的公司在其交易所上市。20世纪八十年代，由于敌意收购活跃，差异投票权作为一种防御敌意收购的有效手段，被越来越多的公司采用。截至1985年，在美国证券交易所上市的785家公司中，有60家公司实行差异投票权，在纳斯达克上市的4101家公司中，有110家公司实行差异投票权。

1984年，在纽约证券交易所上市的通用汽车公司(General Motor)为收购一家电子公司，向该电子公司原所有者发行了限制投票权股票。通用汽车公司拒绝遵守纽交所的“一股一票” 规则，并威胁要转投其竞争对手美国证券交易所或纳斯达克上市。鉴于通用汽车公司的影响力，纽约证券交易所再次做出妥协，没有按规则将通用汽车公司摘牌退市。通用汽车公司这样超大规模的企业发行差异投票权股票，足以引起一场资本制度的革命。1984年，纽约证券交易所暂停强制性“一股一票”政策，任命了专门的委员会来评估“差异投票权”政策。纽约证券交易所面临的困境是：如果坚持一股一票的政策，其当前和未来潜在的客户将会转投美国证券交易所和纳斯达克交易所上市。

为协调三个证券交易所之间公司上市标准问题，美国证券市场的主要监管机构美国证券交易委员会(SEC)，在1988年出台了“19C-4规则”。该规则有条件允许采用差异投票权的公司在三个交易所上市。1988年7月“19c-4规则”正式生效。但“19c-4规则”引起了巨大的争议，不仅涉及到差异投票权制度本身是否公平的问题，更重要的是涉及作为美国联邦政府机构之一的美国证券交易委员会在公司治理和证券监管中角色定位和立法权限的问题。由多家公众公司组成的商业圆桌会议(Business Roundtable)向哥伦比亚特区巡回法院提起诉讼，请求法院判决“19c-4规则”无效。1990年6月法院做出判决，宣布“19c-4规则”无效，理由是“美国证券交易委员会处理了超出其职权范围之外的公司治理问题，规范公司治理是传统上各个州的立法权。” 其后，确定公司上市标准的权力回到了各证券交易所和各州立法机关手中。

1992年1月，纽约证券交易所提出了新的上市标准，允许上市公司采用不同投票权资本架构。由于纽约证券交易所于2009年并购了美国证券交易所，因此目前美国证券市场的两大交易所：纽约证券交易所和纳斯达克均允许上市公司采用不同投票权资本架构。证券交易所之间的竞争促使差异投票权在美国证券资本市场被广泛接受。

三、反对者对“不同投票权”资本架构的抨击

传统公司法理论认为：一股一票(one share one vote)是公司治理的基石。经合组织公司治理原则规定“公司治理框架应确保公平对待所有股东，包括少数股东和外国股东。” 传统公司法理论坚持：“一股一票原则不仅应被视为一种法律，而且应被视为一种市场准则。” 一股一票投票权机制的基础是：投票权应与出资义务相匹配，经济权利/权力应与出资风险相匹配。出资多的股东应该能够决定董事会的人选并就重要的公司治理事项作出决策。出资人最有力的武器是通过投票权支持或反对董事会的决议，甚至在对董事不满的情况下将董事罢免，另择其人。这正是公司投票权赋予出资人的权力。然而，差异投票权在很大程度上剥夺了普通股股东的投票权和表决权。

差异投票权的反对者认为：不同投票权资本架构允许上市公司的创始人“出售了公司，却仍拥有并控制公司”。 采用不同投票权资本架构的上市公司实际上成为了私人公司（private corporation）与公众公司(publiccorporation)的混合体, 公司创始人兼具了私人公司的排他控制权与公众公司利用巨额社会资本的双重利益。这类公司有可能演化为一种治理独裁，更容易产生公司高管的自利腐败与侵害低投票权股东的利益。投资者接受低投票权的股票是将他们的资金和信任寄托在特定高科技企业家的技术和管理能力上。但当这些高科技企业家的下一代从前辈手中继承了公司的超级投票权与控制权时，很可能留下的“权力真空”，加剧不同投票权资本架构公司的负面效应。

争议性的资本架构引起诸如加利福尼亚政府职员退休基金（CalPERS）等著名的机构投资者的关注与抨击是意料之中的事。因为机构投资者作为社会公众资本同样持有的是低投票权或无投票权的普通股，机构投资者参与公司治理的权力同样被极大地限制与剥夺了。2011年，CalPERS抨击差异投票权是“公司治理体系的腐败”。CalPERS认为公司平等的投票权结构至关重要。“我们不想成为公司的旁观者，我们是公司的所有者。We do not intend tobe spectators ；we are owners.” CalPERS并不是唯一指责差异投票权的机构投资者。国际公司治理机构(ICGN)认为，差异投票权安排与控制结构不是良好公司治理的特征，应被避免。世界知名的机构股东服务组织 (ISS)和机构投资者理事会(CII)都反对差异投票权，认为这种投票权与现金流隔离的做法增加了公司不当行为的可能性，隔离了问责机制。

当来自CalPERS、ICGN、ISS和CII等非常有影响力的机构投资者对不同投票权资本架构提出如此强烈的批评时，股票市场的表现却是这些公司的股价不仅没有下跌反而高歌猛进。事实上，在今天的美国股票市场上，每当高科技公司（如Google、Facebook、阿里巴巴等）发行人以诱人的利润进入股票市场时，差异化的低投票权或无投票权从未成为投资者踊跃认购的障碍。为什么资本市场的投资者总是希望在一家被批评为“不好的公司治理模式”公司里分一杯羹，无视其可能产生的对股东价值的负面影响？难道这只是公众投资者的一种短视吗？那么，知识渊博、经验丰富的投资者，比如软银(Softbank)和雅虎(Yahoo)在阿里巴巴的投资，沃伦·巴菲特(Warren Buffett)为伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway Inc.)在众多不同投票权资本架构公司的大量投资又如何解释？

四、赞成者对“不同投票权”资本架构的维护

根据美国加州大学洛杉矶分校法学院Stephen Bainbridge教授的“董事会至上”理论，公司是以合同关系模型为基础的，该模型将公司视为董事会雇用各种生产要素来经营公司以赚取利润的一种机制。因此，董事会作为汇聚公司的各种生产要素合同的枢纽，具有核心权力。资本只是生产要素之一，另外包括管理、技术、劳动力、原材料、环境等生产要素。所有这些生产要素都是在系列合同下聚集在一起，每个生产要素在这个过程中都承担着相应的风险，而不仅仅仅有资本。因此，出资股东不应被视为公司的特权者或唯一的所有人。

在高科技公司中，控制权附属于最关键和最稀缺的生产要素：管理和技术，它们掌握在创始人和高科技企业家手中。伦敦大学Michael Jacobs教授批评不同投票权资本架构违反了资本市场的金科玉律：“谁拥有黄金（资本），谁就该有决策权”。 然而，正是这一金科玉律解释了为什么创始人和高科技企业家对公司拥有主导权和控制权。因为他们贡献了企业最宝贵的“黄金”：技术和管理，这正是能给企业和投资人带来巨大利益的源泉。最有能力人拥有决策权与控制权，这完全符合市场规律。拥有创新技术和巨额利润源泉的创始人和高科技企业家在资本市场上拥有谈判优势，谈判的条件即是接受社会公众资金入股分享公司盈利，但以不交出企业控制权为条件。这正是由传统的“资本雇佣劳动”向“劳动(管理和技术)雇佣资本”的演化。货币资本已经不再是稀缺资源，知识资本抢占主导，知识资本与高级管理能力的所有者正取代货币资本所有者拥有企业主导权，“资本雇佣劳动”开始让位与“劳动雇佣资本”。

尽管反对者一再重申，差异投票权对普通公众投资者不利，但证券资本市场观察到的却是，越来越多的高科技上市公司选择了这种投票结构和治理结构。Google公司的创始人宣称，差异投票权是他们成功的决定性因素，这使得外界很难收购控制Google或影响Google的战略选择。这种控制结构使得董事会可以长期遵循一种基于创新发展的长期战略而不拘于短期的盈利。同样，Facebook公司创始人扎克伯格(Zuckerberg)在首次公开募股(IPO)时给股东的信中表示：“通过采用基于差异投票权的公司治理结构，我们可以专注于使命，建立优秀公司，我们相信通过坚守控制权可以为股东创造最大的价值。”

不同投票权资本架构使这些上市的高科技公司免受短期盈利的压力，而专注于建立强大且具有更高价值公司的长远目标。短视主义在美国股票市场甚至在全球的股票市场都很普遍。如果一家公司的短期业绩令证券分析师失望，看空的股评很可能使该公司受到股价暴跌的惩罚。如果失望情绪继续蔓延，资本市场力量就会开始寻找牺牲品：要么罢免董事，要么收购公司。公司的管理者受制于外部资本势力，难以专注于公司长远规划，对公司价值的积累与增长不利。超级投票权和控制权让公司创始人和管理者有更多的自由追求长期目标，而不必担心自己的控制权受到敌意收购的威胁。从长远看，有利于公司价值和股东价值的增长。

D.M. Reeb和R.Anderson对标准普尔(S&P)500家公司的研究表明，公司管理者对公司的控制权与公司绩效之间存在着很强的正相关关系。相关研究未发现证据表明，管理者控制权会导致公司价值下降，相反，控股所有权结构会改善公司业绩，为公众投资者提供可观的回报。通常，创始人和控制人对保持公司良好利润和良好声誉充满动力。在一项针对差异投票权公司的研究中，研究者发现，在公司业绩和股票市场回报方面，这类公司都优于大多数单一投票权公司。不难理解，拥有数十亿非上市交易的B类股票的创始人和管理者比公开自由交易的A类股票的公众投资者承担的风险要大得多。B类股票的持有者对公司的业绩有着切身的利益，他们将尽一切努力促进公司经营成功与价值增长，因为拥有超级投票权的B类股票通常不能公开交易，所以他们无法“用脚投票”，他们必须与公司生死与共。正是这一点确保公司创始人和管理者高度敬业勤奋。间接地，普通股公众股东可以从中受益。

利润和信心是股票资本市场接受不同投票权资本架构上市公司的决定性因素，这也意味着并不是所有采用的不同投票权资本架构公司都能被资本市场接纳。理性的投资人会根据市场规则，权衡风险和利益，对低投票权或无投票权的股票进行估价和取舍。因此，采用不同投票权资本架构的上市公司的存亡，最终决定权应该在市场，而非传统理论与制度假设。

六、“表决权差异安排”在我国科创板的实践

2019年3月1日，为了规范上海证券交易所科创板上市和监管，支持引导科技创新企业发展，维护科创板市场秩序，保护投资者合法权益，上海证券交易所制定《科创板股票上市规则》,经中国证监会批准发布施行。《科创板上市规则》中明确允许设置差异表决权的企业在科创板上市。《科创板上市规则》第四章内部治理第五节表决权差异安排，规定了差异表决权机制的制度设计，从公司上市前已设置表决权差异化安排、限制拥有超级表决权的股东主体资格及后续变动、充分保障普通投票权股东的合法权利、强化公司信息披露及监督机制等几个方面着手，力图稳步推进差异投票权机制在我国A股资本市场的首次实践。

（一）公司上市前必须已设置表决权差异化安排

《科创板股票上市规则》规定：公司表决权差异安排只能在上市前设置，且需要规范运行满一年。上市公司设置表决权差异安排需经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。公司市值或财务指标应符合下列标准之一：（1）预计市值不低于人民币100亿元；（2）最近一个会计年度营业收入不低于人民币5亿元，且预计市值不低于人民币50亿元。

（二）限制拥有超级表决权的股东主体资格及后续变动

持有超级表决权的股东应当对上市公司发展应具有显著的贡献，且上市前后持续担任董事或者董事实际控制的持股主体。超级表决权股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到全部已发行有表决权股份10%以上。超级表决权股份的表决权数量应在公司章程中明确规定，每份超级表决权股份的表决权权重应相同，且超级表决权权重不得超过普通股表决权的十倍。公司上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行超级表决权股份，不得提高超级表决权的比例。如果因股份回购等原因被动提高了超级表决权比例，应将相应数量超级表决权股份转换为普通股份，保障超级表决权比例不高于上市时的水平。超级表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照相关规定进行柜台交易转让。

出现下列情形的，超级表决权股份应按照1:1的比例转换为普通表决权股份：（1）持有超级表决权股份的股东不再符合相应主体资格，或者丧失相应履职能力、离任、死亡；（2）实际持有超级表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制；（3）持有超级表决权股份的股东向他人转让所持有的超级表决权股份，或者将超级表决权股份的表决权委托他人行使；（4）公司的控制权发生变更，则公司发行的全部超级表决权股份应转换为普通表决权股份。

（三）充分保障普通投票权股东的合法权利

普通股股票与超级表决权股票，除表决权权重差异外，其他的股东权利应当相同，比如分红权应相同。上市公司应当保证普通股表决权比例不低于10%。上市公司股东对下列重大事项行使表决权时，实行一股一票，即超级表决权股份享有的表决权与普通股份的表决权相同：（1）对公司章程作出修改；（2）改变超级表决权股份享有的表决权数量；（3）聘请或者解聘独立董事；（4）聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；（5）公司合并、分立、解散或者变更公司形式。

（四）强化上市公司表决权差异安排信息披露及监督机制

上市公司具有表决权差异安排的，应当在年度报告中披露，且应披露其在报告期内的实施和变化情况，以及该安排下保护普通投资者合法权益有关措施的实施情况。公司具有表决权差异安排的，监事会应当在定期报告中，就下列事项出具专项意见：（1）持有超级表决权股份的股东是否持续符合《科创板上市规则》相关要求；（2）超级表决权股份是否出现本规则《科创板上市规则》规定的情形并及时转换为普通股份；（3）上市公司超级表决权比例是否持续符合本规则的规定；（4）持有超级表决权股份的股东是否存在滥用超级表决权或者其他损害投资者合法权益的情形；（5）公司及持有超级表决权股份股东遵守本章其他规定的情况。

七、 我国科创板移植“差异表决权”机制尚存制度缺位

（一）强大的独立董事监督机制急需培育

我国上市公司独立董事制度虽已实施近二十年，但在资本市场中发挥的监督与阻却公司不法行为的实际效果却并不明显。在我国大多数独立董事为学院派的专家学者，本职工作繁忙，且最多可以兼任五家上市公司的独立董事，工作精力有限，对上市公司的监督效果受限。另外，受制于独立董事的聘任和薪酬机制，绝大多数独立董事并未实现真正的“独立”。薪酬仍然是大多数独立董事权衡其是否担任独立董事的重要因素，因此，薪酬上受制于大股东和公司管理层在所难免。而在英美等西方国家，绝大多数上市公司的独立董事为知名公司退休或卸任的公司高管。这些独立董事之所以能“独立”，原因之一为其本身已是富豪阶层，报酬在其行为影响因子中的比重有所下降；原因之二为其公司治理实战经验丰富，能及时发现公司的问题和潜在的不法动向，及时披露；原因之三为其在资本市场领域中拥有丰富的人力资源、资金资源及信息资源，对公司当下管理层人员的管理活动有无形的制约作用。而上述这些资源和能力，在我国独立董事制度领域尚需时间培育。

（二）监事的选举未排除特别股东的超级投票权

在独立董事的选举上，《科创板股票上市规则》排除了特别股东的超级投票权，实行一股一票，以保障社会公众普通股股东在选任独立董事事项上的权力。但是，《科创板股票上市规则》在监事的选举上却并未排除特别股东的超级投票权。因此，超级表决权股东很容易利用超级投票权选举任用“自己人”担任公司监事，那么这样的公司监事监督超级表决权股东、保护普通投资者的效果便可想而知了。即使依据公司法，有部分监事为员工代表，因其在薪酬上受制于公司管理层，也很难发挥强悍独立的监督与制约职能。

（三）缺乏证券集团诉讼制度

在差异投票权股权结构下，低投票权的普通股股东由于投票的权重低，无法对创始人或超级投票权股东进行有效监督，因此更需要从制度和司法实践上保障普通股股东的诉讼权利，以制约公司创始人或超级投票权股东的滥权行为。但众所周知，目前我国证券诉讼司法实践不足，作为公众投资人的普通股股东维权艰难。对证券市场的监管，存在着“重行政、轻诉讼”的现象。司法实践中，证券诉讼存在着诸多限制，曾经一度出现起诉不收案、收案不立案、立案不审理、审理不判决、判决不执行等情况。且现存证券民事赔偿诉讼是建立在《民事诉讼法》的代表人诉讼制度基础上，举证制度和诉讼费承担制度均不利于普通股股东提起证券诉讼。笔者建议适当借鉴美国的证券集团诉讼制度，保障科创板中低投票权普通股股东的诉讼权利。

美国拥有世界上最为成熟的证券市场，其证券集团诉讼制度在投资者保护和防范证券市场不法行为上，发挥着不可取代的重要作用。美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》通过举证责任倒置和律师酬金激励等机制达到鼓励民间监督的作用。这种监督机制有效分担了政府的监控成本，增加了民间监控力量，震慑了控制股东的肆意妄为，弥补了政府监管的疏漏，防止权力寻租，可以极大保障科创板中普通股股东的合法权益。

【结语】

截至目前，虽然我们有Google、Facebook、阿里巴巴、百度、京东、小米等众多采用不同投票权资本架构公司成功的案例，但是如果我们得出结论：建立在不同投票权资本架构基础上的公司治理模式一定是良好的或正确的，则为时尚早。此类公司投票机制与治理模式在全球证券资本市场的大规模实践不过是近二三十年的事。针对此类公司治理模式的挑战时有发生：控制股东独裁问题、管理者自利问题、下一代权力真空问题、利益冲突问题等，随着时间的推移都会在采用差异投票权的公司浮现。可以肯定的是，没有任何一种公司资本结构或公司治理模式是完美和放之四海皆准的。公司治理需要经历漫长的试错与修正过程，但这种试错与修正应建立在公司治理理论与公司治理监管实践的协同完善的基础上，我国的上市公司监督机制准备好了吗？